招商宏观：美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起

　　文|招商宏观张静静团队 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　核心观点 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　过去20年美国通胀与M2增速的相关性已经大幅减弱，受信贷影响更多。但21-22年美国通胀飙升亦反映了货币因素，因此当M2同比降至零附近，仍会带动美国CPI同比在读数意义上快速下行。我们仍需探讨两个问题：一是疫后货币因素对于美国通胀的贡献率；二是货币因素结束后，通胀走势将如何演绎？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　美国M2同比在21年2月达峰27%，但该指标已于2022年12月降至-1.1%并于今年1月下滑至-1.7%，M2同比骤降主要反映了经济主体持有活期和其他流动性存款的机会成本上升。M2低位和CPI同比在读数意义上的回落能否产生通胀下行甚至通缩预期关键在于信贷需求和银行放贷意愿。而劳动力市场的情况说明需求侧并不弱，商业银行信贷对于QE和QT更一直表现为不对称的反应。

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　　金融危机以后，货币和通胀的显性关系的消失，主要是由于货币乘数的骤降。回顾货币数量论PQ=MV：1）货币流通速度V在1960年至2000年整体走平，2000年后在高杠杆经济体环境下趋于小幅下行。2）金融危机后QE导致超额准备金大规模扩张，但信贷依然很弱。QE并未带来流动性外溢和通胀，反而货币乘数从2008年的9.14骤降至3附近，最终呈现为去杠杆过程中的低通胀环境。

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　　疫情冲击后，M2和通胀的关系再现动态变化。美联储量化宽松购买国债，财政部通过PPP I&；II对中小企业注入流动性，对于家庭部门有直接支持，流动性注入实体后流通留存。美联储亦将存款准备金利率和超额准备金利率下调至历史低位，允许超额准备金溢出并鼓励商业银行派生信贷。巴塞尔III方面，美联储通过临时最终规则允许商业银行使用资本和流动性缓冲。货币乘数和货币流通速度在2022年反弹，这加大了抗通胀难度，凸显了持续推进QT的重要性。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　疫后货币因素对于美国CPI通胀升幅的拉动达到1.6个百分点，贡献率25%。之后的通胀走势将如何演绎？1）2月之前，市场之所以会有对通胀快速下行的预期，是因为CPI翘尾因素会在今年Q4转负，而新涨价因素方面，四项关键驱动性因素（房租、供应链、油价和服务业工资增速）之中，CPI房租项会随M2滞后回落，转为负贡献；供应链和油价反弹压力不大；关键转向了服务业通胀。2）2月经济数据发布后，市场的通胀预期开始向美联储观点调整——如果服务业通胀持续高位，CPI翘尾因素和房租项的下行压力有可能被对冲掉。

　　关于加息路径，失业率成为核心变量。如果美国失业率在2023年底未反弹至4%上方，那么核心PCE仍将位于3.5%以上的高位，联储将会继续保持加息动作并维持较高利率水平，目前市场就在对此情形进行预期修正。疫后美国经济的系统性变化干扰了我们对周期性的判断，但时薪增速与职位空缺的高位回落表明周期性因素开始发挥作用，一旦周期性因素占上风美国失业率将快速回升，届时联储会很快调整政策信号，预计这一时机出现在Q2末到Q3初。

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　　最后，还有一个值得探讨的问题：美联储会提高通胀目标吗？2018年开始出现对于最优通胀目标的讨论，主要基于拓宽政策空间；2020年美联储修改通胀目标至平均2%。最近，前IMF的Blanchard等再次表示应提高通胀目标。美联储确实不必坚持货币乘数下沉和长期去杠杆的低通胀环境下的2%。但是，短期内美联储正式修改政策目标的难度仍然较大。而且，在平均2%的意义上，美联储实际上已经可以允许通胀运行在目标之上。

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　　一、货币和通胀的关系复又显现？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　由于本次疫情和2008年金融危机的冲击性质不同，美联储采取了不同的政策操作目标和方式，致使消失已久的货币和通胀之间的联系复又出现。美国M2同比季调在21年2月达到峰值27%，然后大幅快速回落至22年12月的-1.1%，23年1月录得 -1.7%。对于M2如此幅度的骤降，一方面，学界（Hanke and Greenwood， 2022）认为，美联储的严格反通胀的政策取向导致M2下行过剧，如此巨幅的广义货币紧缩势必会带来不必要的严重衰退和失业率上行。另一方面，美联储的Thornton等则表示M2和通胀的相关性极弱，有时候甚至为负相关，前者对于严重衰退和陷入通缩的担忧缺乏论据，亦即，强调美联储早已不再以M2作为货币政策中间目标。

　　事实上，美国M2同比降至零附近，主要反映了经济主体持有活期和其他流动性存款的机会成本上升。M2低位的情况或在23年持续，美国CPI同比在读数意义上亦会随之快速下行。但这并不代表通缩和衰退。关键仍在于实体经济的信贷需求和银行放贷意愿。而劳动力市场的情况说明需求侧并不弱，商业银行信贷对于QE和QT更一直表现为不对称的反应。

(小编：财神)