天风固收：货币与通胀的关系没有变化，欧美央行疫情期间货币大量超发必然导致通胀

　　【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平 （联系人） 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　我们从海外通胀供给、需求、货币三方面视角观察： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第一，供给视角下，以美国为代表的欧美国家在疫情后出现“疫情-劳动力缺口-工资上涨/国内供应链压力-通胀”的传导链条。此外，2021-2022年全球供应链压力也助推通胀上行。

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　　然而国际经验表明，疫情不一定造成劳动力缺口，各国劳动力修复速度差异取决于病情轻重、非劳动收入和劳动政策。劳动力缺口产生工资-价格螺旋和供应链失衡，但劳动力冲击传导至通胀还需总需求配合。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第二，需求视角下，居民购买力和消费决定通胀的高度和持续性。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　疫后各国居民购买力和消费修复斜率有所分化，其中美国消费修复较快，商品消费的绝对水平已经反超疫情前趋势外推的水平。而在我们比较的亚洲经济体中，韩国修复较快，日本次之，越南修复最慢，总体上亚洲经济体的消费景气度尚未反超疫情前趋势。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　各国消费需求修复的一大共性在于商品消费早于服务消费修复，其中商品消费需求回升幅度决定了各国通胀水平的高度，服务消费回升节奏决定了各国通胀水平的持续性。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第三，最后回归货币视角。通胀本质上是货币现象。

　　相比于2008年危机后货币增长有限、超额准备金淤积的情形，2020年疫情后主要发达经济体量化宽松同时使用货币和财政两个钱袋子，货币扩张显著偏离名义GDP增速，成为通胀上行的根源。

　　虽然国内目前还不存在通胀压力，但是市场关注未来通胀可能的变化，毕竟海外本轮通胀在世界空间上都是较为罕见的，我们先从海外通胀入手，观察对应成因： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1.供给视角：从劳动力缺口和供应链约束来看 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　通胀上行的核心逻辑是供需失衡。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　以美国为例，旧金山联储研究指出，从供需因素对PCE贡献情况来看，需求和供给冲击先后在2021年3月和4月上行，供给因素对通胀贡献占比随时间扩大并超越需求因素。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　参考2022年6月联储官网文章对供给冲击的分析，疫情导致企业减产关闭和劳动率参与率急剧下降，疫后大多数企业重新开业并补库，但劳动参与率恢复缓慢，导致工资强劲增长。

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　　这就导致美国出现“疫情-劳动力缺口-工资上涨/国内供应链压力-通胀”传导链条。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　然而，要充分理解疫情的供给冲击，还有一些问题需要追问。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1.1.疫情一定导致劳动力缺口吗？

　　“疫情-劳动力缺口-工资上涨/国内供应链压力-通胀”传导链条的第一环在于形成劳动力缺口。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　重点观察美、英、日、韩疫情流行情况。结论很直观，疫情会导致短期的劳动力缺口，但中期内劳动力市场的走势存在分化。各国劳动力修复速度之所以有差异，区别点在于疫情特征、非劳动收入和劳动政策。

　　1.1.1.一看疫情特征，病情重则修复慢 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　日韩的情况证明，疫情并不一定引致中长期劳动力缺口。日韩为何与欧美情况有分化？原因在于两点。

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　　第一，毒株致病力会直接导致“长新冠问题”，进而引致中长期劳动力缺口。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　日、韩疫情管控的解除时间均发生在以奥密克戎为主的阶段，防疫放开后其国内劳动力供给快速修复。趋势上，日本、韩国劳动参与率在2020-2022年初出现一定程度的下滑。2022年3月和4月日本和韩国先后解除国内疫情管控政策之后，劳动参与率迅速回升至高于疫情前水平。

　　从美国情况观察，奥密克戎的致死率和重病率明显降低，对美国劳动力市场的负面影响也偏低。动态观察，美国疫情前后出现三轮反复，前两轮新增确诊高峰对应劳动参与率修复的中止。2022年初奥密克戎致死率明显下降，因此虽然新增病例创下新高，但劳动参与率却延续修复。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　原始毒株和德尔塔毒株对劳动力的冲击具有长期性。

　　美联储工作论文数据显示，大约有30%的新冠患者会受到“长新冠”的影响，这种现象在65岁以下的群体中更为普遍。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)