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当需求回落遇上供给收缩——滞与胀会否同现

发布时间:2018-09-20 16:51来源:全球财经投资专家字号:

  今年以来,无论是固定资产投资增速的下滑,还是社会消费品零售增速的回落,均指向经济需求在放缓。但随着部分大宗商品、房屋租金、鲜菜、猪肉等价格的上涨,大家对通胀的预期开始抬升,引发对于经济发生“滞胀”的担忧。按照经典的美林时钟理论,滞胀环境下,股票和债券的投资机会都不大。那么究竟是什么因素导致了今年的这些涨价?通胀是否真的会大幅上升、出现滞胀局面呢?本文从供需的角度出发,来探究这些问题,并对未来通胀走势做出预测——中泰宏观通胀评论系列(一) 转自:散户吧 WWW.SANHUBA.COM

  主要观点:

  需求并不强,未来仍有回落压力。房地产建筑安装投资和基建投资是过去十多年拉动我国工业经济需求最主要的因素,但是今年以来二者拉动作用都在减弱。未来房地产投资受制于政策难松、销售回落,基建受制于地方隐性负债扩张放缓,难有改善。从社零数据来看,下游消费需求也是走弱的。既然整体需求都不够强,那如何解释最近备受关注的各种涨价呢?未来价格会如何走?

  限产压制供给,但PPI仍趋下行。综合来看,环保限产对国内的黑色系商品价格还有一定支撑,但环比涨幅有限,且未来会受到需求下滑的拖累;而国际油价趋于震荡,我们判断国内PPI同比增速仍趋下行,年末有望降至2%以内,明年或继续走弱。

  CPI中枢抬升,整体压力可控。近期多数消费品涨价主要也是和供给端的冲击有关。食品类中,鲜菜涨价影响较短期,猪价还不具备大幅上涨基础,四季度和明年上半年甚至有下跌压力。非食品中,一二线城市租金涨价主要与地产调控政策严格、房屋竣工面积大降有关,未来会受到居民收入增长限制。根据我们的综合测算,CPI年内高点或在9-10月出现,约为2.6%附近,四季度有所回落;2019年中枢或在2.3%附近,高点难以突破3.0%。

  货币低增环境,“胀”的风险较小!以往的通胀回升主要发生在货币高增后,但本轮货币增速从2016年底就开始大幅下滑,信用环境也愈发收紧,需求端其实对通胀有向下的压力,而近期大多数涨价主要是供给端冲击导致的。整体来看,我们认为经济增速向下、发生“滞”的概率较大,而“胀”的风险相对较小。 转自:散户吧 WWW.SANHUBA.COM

  1、需求并不强,未来仍有回落压力

  房地产和基建投资是过去十多年拉动我国工业经济需求最主要的因素,但是今年以来二者拉动作用都在减弱。地产方面,我们之前的报告已经提到过,今年房地产名义投资高增长主要依赖土地购置投资,而土地购置只是土地使用权的转移,并不创造GDP

  若将土地购置费从房地产投资中剔除,剩下的则才是对工业经济影响较大的建筑安装投资,这块增速从去年以来就在大幅下滑,今年前7个月同比不但没有增长,反而减少了1.8%。

  基建方面,今年前8个月,统计局口径不包含电力的基建投资增速从去年全年的19%降到了4.2%,而根据Wind口径(包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资)的统计,基建投资增速从去年全年的15%降到不足1%。

  基建和房地产建筑安装投资增速均下滑(%)

当需求回落遇上供给收缩——滞与胀会否同现

  资料来源:WIND,中泰证券研究所

  往前看,房地产和基建带动的工业需求或仍将趋于回落。一方面,房地产调控政策未放松,地产销售增速高位回落,预示着地产投资增速趋降。另一方面,现在大家普遍认为基建投资增速未来会反弹,但需要注意的是,基建投资会受到去杠杆政策的限制。

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  因为近几年预算外的广义财政是支撑基建高增长的重要因素,根据我们的测算,2017年除了公共财政支出的20.3万亿外,还有14万亿的广义财政在刺激经济。尤其是地方融资平台债务,从2008年至2017年规模年化增速高达25%。

  但随着整体信用环境偏紧、地方隐性债务监管趋严,平台融资也受到限制。今年前8个月Wind口径的城投债净发行2940亿,在非标融资受限的情况下依然少增了440亿。

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  根据我们对于近1800家发过债券的城投企业有息负债的统计,考虑到债务置换因素,今年上半年城投有息债务规模增长了3万亿,少于去年全年增量的一半,也说明地方隐性负债扩张速度放缓,预计这将对基建投资增长有所掣肘。

  历年广义财政规模测算(万亿)

当需求回落遇上供给收缩——滞与胀会否同现

  资料来源:WIND,中泰证券研究所

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  从下游消费需求来看,今年以来也是走弱的。前8个月社会消费品零售金额同比增速已经从去年底的10.2%降到了9.3%,限额以上企业零售增速从8.2%降至7.1%,增速如此快速的下滑是难以用商品消费向服务类消费的转移来解释的,说明消费需求在转弱。

  事实上前两年消费的稳定增长与政策刺激有很大关系。这体现在几个方面,第一,地产和基建刺激对经济有拉动作用,增加居民工资性收入,对整体消费有推升作用;第二,房地产销售火热刺激了地产相关的互补品消费,家具、家电、建筑装潢维持高增长;第三,房价上涨带来财富效应,推动高端消费,例如去年高端白酒的涨价,以及全球1/3个人奢侈品销售给中国人,都可以看出消费呈现的结构性特征。

  但是随着政策的收紧,经济整体增速下滑拖累收入增长,而房价上涨动能不足导致财富效应减弱,下游消费需求短期将承受下行压力。

  既然整体需求都不够强,那如何解释最近备受关注的各种涨价呢?未来价格会如何走?真的会发生滞胀吗? 转自:散户吧 WWW.SANHUBA.COM

  社会消费品零售增速下滑(%)

当需求回落遇上供给收缩——滞与胀会否同现

  资料来源:WIND,中泰证券研究所

  限产压制供给,但PPI仍趋下行

转自:散户吧 WWW.SANHUBA.COM

  对工业品价格影响比较大的是钢价、煤价和油价,我们认为钢价和煤价今年的涨价逻辑是类似的,主要来自供给端的压制。

(小编:散户吧)

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