张瑜：美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　主要观点

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　　1、何为衰退？NBER定义的实质性衰退。在本文讨论美国经济衰退时点与幅度、以及对衰退历史进行复盘时，我们所指的均为NBER定义的经济衰退。

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　　2、经济衰退时间的判断：看领先指标 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先指数，通过对上述指标的梳理，多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。

　　1）收益率曲线视角：目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间，10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间，根据历史经验，则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2）就业市场视角：失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。目前，美国失业率（MA6）于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速（MA6）于2022年6月录得6.6%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率见底时间隐含2023年6月、时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将有步入衰退期的压力。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　3）纽约联储基于收益率曲线的衰退概率：2023年8月起经济衰退概率提升至25%以上；以历史规律来看，则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　3、经济衰退幅度的判断：看两大部门

　　70年代以来的经验显示，如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。因此展望后续美国经济会否陷入衰退，关键在于把握住宅投资与库存投资的方向。

　　1）地产投资：地产由于“买建库融”四维度跟踪指标全线走弱，反映短期房地产市场难有改善空间，大概率继续拖累经济增长。不过由于目前房地产市场呈现“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，未来若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度弹性将加大、或将明显超过以往的周期，进而也会加大GDP增速的波动。因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2）库存投资：去库周期或将持续至2023年末前后。从美国库存周期的规律来看，1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期，其中补库周期、去库周期均平均持续16个月左右；则本轮去库周期或可持续至2023年11月左右。而历史上在去库周期中，库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负，则2023年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　另外，70年代以来的衰退周期中，消费与企业投资对经济衰退的拖累幅度不大，2023年上述两部门对经济或也无亮点：

　　1）非住宅投资（企业投资）：或已进入投资下行周期。一则，从企业投资周期的角度来看，美国平均约4.8年经历一轮企业投资周期，本轮企业投资上行期或已于2021年二季度结束，后续企业投资或将进入下行阶段。二则，70年代以来企业投资下行周期中基本均同时出现经济衰退，仅有的3次例外背后均有美联储降息、财政刺激加码等逆周期因素；考虑到2023年美联储或难以快速进入降息周期、国会两党分立之下推出更多财政刺激的难度也较大，因此此轮企业投资下行周期中，经济增长或也较难走出独立趋势而不陷入衰退。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2）居民消费：伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位，居民消费大概率继续偏弱。但一则目前居民的负债负担尚且较低，二则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫，这或也带来经济衰退程度相对温和。

　　4、结论： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1）对本轮美国经济衰退的判断：2023年9-12月经济陷入衰退的风险较高（根据第二章中分析的各项美国经济领先指标，多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大），衰退幅度或是温和衰退（房地产投资弹性加大+居民消费具备充分缓冲垫）。

　　2）这次的不一样：本轮潜在衰退与以往又有较大区别，带来研判衰退风险和时点的困难，也是目前市场相对一致的衰退预期背后潜在的不确定性： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　一则，货币政策上，本轮美联储加息速度之快居于前列，但相较于通胀预期也极为滞后，这可能为后续通胀何时能够得到控制以及加息行动是否会进一步超预期埋下了隐患，带来研判2023年衰退情况的不确定性。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)