华创宏观张瑜：欧日韩高通胀的动力是什么？

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　主要观点

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　　本期海外双周报关注欧日韩通胀。通过拆解通胀分项，本文试图厘清两个问题：1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？2、近期这些驱动因素发生了什么变化？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　为了方便对欧日韩通胀作对比，根据涨价主导因素的区别，将CPI拆分成4大部分：（1）非核心商品，即食品和能源，价格主要受外部供给因素影响。需要注意的是，本文所指“核心通胀”采用欧美概念，即剔除食品和能源价格的通胀。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（2）核心商品，包括耐用品和非耐用品两大类，价格主要反映内需和成本，也受疫情期间供应链瓶颈的影响。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（3）非房租服务，指除房租外的服务通胀部分，涨价的核心驱动力(行情838275,诊股)是工资，受就业市场紧张程度影响。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（4）房租，同时受房价和就业市场影响。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　结论：综合来看，1）欧元区通胀压力较大，当下各分项价格普涨，而且除了食品和能源价格有所回落外，核心商品继续上涨，核心服务显现韧性，这也意味着欧央行“任重道远”，政策可能仍需进一步收紧，目前隔夜指数掉期显示市场预期加息终点可能到6月的3.5%（当下基准利率为2.5%）。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2）韩国通胀压力持续缓慢缓解，尤其是核心通胀方面，核心商品通胀于去年7月见顶，核心服务通胀已经连续3个月回落，这可能意味着韩国通胀已经步入了可持续下降的道路，只不过回落速度还比较慢。这可能带来韩国加息周期已到尾声，2月23日韩国央行决定维持利率不变，这是其一年来首次暂停加息。

　　3）日本通胀能否持续上涨还要看工资增速，目前距实现2%通胀目标仍有较大差距。当下日本4.3%的高通胀依然主要依赖于外部输入的食品和能源通胀压力，内需推动的核心通胀水平还比较低，虽然近期服务通胀出现加速上涨，但往后要实现2%的通胀目标还需要这种涨价可持续，也就意味着工资必须增长。这种情况下，日央行短期不会调整超宽松政策，植田和男在2月24日的行长提名听证会上也表示“日本目前的潜在通胀还远未达到2%的通胀目标，目前继续实行宽松政策是可取的”。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1）欧元区面临价格普涨压力。1月欧元区非核心通胀、核心通胀同比拉动接近，分别为4.6%、3.9%，远高于2%的中期通胀目标，欧央行“任重道远”。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2）日本主要是非核心通胀上涨。1月日本非核心通胀远同比拉动远高于核心通胀，分别为3%、1.4%。食品和能源是通胀主要驱动，核心通胀拉动仅在1%左右，反映当下日本的通胀仍然是受进口输入影响大，靠内需支撑的涨价可能还不足以推动通胀可持续地达到2%的目标，这也契合了植田和男去年7月文章中提及的“日本实现可持续2%通胀的道路仍然漫长”的判断。

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　　3）韩国主要面临的是核心通胀压力。1月韩国核心通胀同比拉动仍然远高于非核心通胀，分别为4.2%、1%，核心通胀中核心商品和非房租服务“并驾齐驱”，1月对CPI同比拉动分别为2.1%、1.9%。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2、近期欧日韩通胀的主要驱动因素发生了什么变化？

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　　1）欧元区通胀下行高度依赖于非核心通胀的缓解，核心商品仍在涨价，服务通胀仍有韧性，显示通胀回落前景仍有较大的不确定性，若外部供给冲击，尤其是能源危机“卷土重来”，通胀再度飙升的风险较高。

　　2）日本通胀上行依靠非核心与核心通胀同时上涨，尤其是近期核心服务涨价加速，边际贡献最大。这透露了两方面信息，一方面，如前所述，日本通胀主要来自外部输入，内需推动的通胀动力还不充足；另一方面，服务价格上涨可能透露出日本通胀形势边际改善的信号，背后主要是工资增速的提升，但是否可持续仍待观察，带来日央行政策调整的不确定性。

　　3）韩国：从大趋势上看，2022年7月韩国通胀业已见顶，其回落主要受食品和能源价格下降驱动，2022.07-2023.01，韩国CPI同比由6.3%降至5.2%，对应食品和能源同比拉动率由2%降至1%。从近期边际变化看，通胀反弹主要是由于商品通胀的反弹，而服务通胀自去年11月已经成为推动通胀下行的力量，这可能反映了韩国疫情后就业缺口修复较快，就业市场更快向疫前正常状态靠拢，失业率从历史低位缓慢上行，2022年11月工资同比增速4.6%也和疫情前平均3.7%接近，带来主要受工资推动的服务通胀压力得到相对较好的缓解。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　关于欧日韩核心通胀的进一步拆解详见正文。

　　风险提示：各经济体通胀分项分类有差异，货币政策超预期

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(小编：财神)