高瑞东 查惠俐：风险偏好可以被度量吗？

　　核心观点：

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　　本文从风险资产、避险资产的量价指标出发，结合资金流动、利差等指标，探究资金在不同时期对风险的偏好程度，并构建股市风险偏好指数、债市风险偏好指数和风险偏好综合指数，以描述市场风险偏好的水平和变化趋势。

　　在股市风险偏好指数中，本文构建了5个子指数，分别为市场成交活跃水平指数、股债偏好指数、市值偏好指数、风格偏好指数、资金偏好指数。其中，市场成交活跃度指数和股债风险偏好指数具有较好的风险提示功能，在2007年和2015年提前于上证综合指数见顶回落。当前股市风险偏好指数已上升至零值附近，反映市场情绪正在回暖。

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　　在债市风险偏好指数中，本文构建了2个子指数，分别为信用风险指数和信用利差指数。当前信用风险指数处于低位震荡区间，信用利差指数自高位回落，债市风险偏好水平低于往年平均。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　将股市风险偏好指数与债市风险偏好指数求加权平均，得到风险偏好综合指数。相较于单个指数，合成后的综合指数表现更为稳健，整体在合理区间波动。并且综合指数呈现一定的周期性规律，每1至2年可大致完成一个周期。当前综合偏好指数在逐步抬升，但仍然位于临界值点以下，表示风险偏好程度边际好转，但低于往年平均水平。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　风险提示：国际局势再度升级，全球疫情反复情况超预期。

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　　一、风险偏好可以被度量吗？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　“风险偏好”字样常常被直接写在标题中、结论里，但是对于“风险偏好”的描述往往止步于此，风险偏好的上升或者下降总是被当作一个既定事实来使用，用于解释市场中的资产价格变化。并且，这种“风险偏好上升”实际上往往指出现利好消息，可能短期提振市场信心，并非经济基本面或资金结构导致的“资金更偏爱高风险高收益的资产”，而后者，才是本文希望观测并描述的对象。

　　市场风险偏好受经济发展状况、世界形势变化、黑天鹅事件等影响，影响资产价格走势变化，但市场对风险偏好的形容偏主观，没有一个用来衡量风险偏好的指标。因此，本文从风险资产、避险资产的量价指标出发，结合资金流动、利差等指标，探究资金在不同时期对风险的偏好程度，并构建股市风险偏好指数、债市风险偏好指数和风险偏好综合指数，以描述市场风险偏好的水平和变化趋势。

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　　1.1股市风险偏好指数 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　在股市风险偏好指数中，本文构建了5个子指数，分别为市场成交活跃水平指数、股债偏好指数、市值偏好指数、风格偏好指数、资金偏好指数。这五个指数的观测视角不同，但在构建的技术操作类似，在开始介绍五个指数前，本文先介绍，我们是如何将量价指标转换为具有可比性的、可加性的指数。

　　以成交金额为例。成交金额可以反映市场活跃度，当然，单日成交额的变化并不能说明市场风险偏好的改变，但如果在一段时间内，成交金额中枢在持续抬升，往往表示市场成交活跃度在逐步上升，当我们发现，相对低风险资产，高风险资产的成交金额中枢抬升幅度更大时，可以看作高风险资产更受青睐，以此，我们可以从成交额角度观测风险偏好： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（1） 计算高风险资产成交金额与低风险资产成交金额的相对量amt；

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　　（2） 计算每日成交金额相对量amt的100日移动平均和200日移动平均，得到amt_100和amt_200； 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（3） 计算amt_100 – amt_200，得到成交金额中枢的相对变化amt_delta；

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　　（4） 对amt_delta滚动500日计算z分位数（z-score = （x-mean（x））/std（x）），得到中枢变化幅度在过去500日中的相对位置。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　转换为z分位数有两层含义。一是绝对值的含义：z分位数位于零值以上还是以下，具有类似同比的含义，当指数大于零时，表示衡量的指标高于往年平均，反映市场风险偏好水平高于往年平均；二是相对值的含义：z分位数上升还是下降，具有类似环比指数的含义，指数处于上升趋势中表示所衡量的指标的相对水平正在上升，反映市场风险偏好的边际抬高。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　通过这种转换方式，本文从市场成交活跃水平、股债偏好、市值偏好、风格偏好、资金偏好五个角度观测股市的风险偏好变化： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1）市场成交活跃水平指数

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　　上交所每日公布的股票成交金额，其样本股是在上海证券交易所全部上市股票，是反映上海证券交易所挂牌股票总体成交情况的统计指标。因此，本文使用上交所股票成交金额来衡量股市成交活跃度，成交活跃度的边际放大可以反映市场信心和市场偏好的提升，本文将成交金额通过上述转换方式进行转换，得到市场成交活跃度指数。

(小编：财神)