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广发策略戴康:A股成长板块迈入估值温和扩张阶段

发布时间:2019-03-22 08:36来源:全球财经投资专家字号:

  A股迎来“成长底,科技牛”

  A股成长板块已满足 “四位一体”底部特征,迎来“成长底,科技牛”,我们自2月初以来战略转向看多成长。参照同样满足四项条件行情反转的纳斯达克,2002年牛市启动行情主导矛盾沿着分母端驱动“拔估值”—>分母端向分子端切换,估值寻“锚”—>分子端接棒盈利主导的路径发展。

  参照纳指牛市初期板块估值演变,A股成长迈入估值温和扩张阶段

  纳指牛市初期板块估值经历三段演绎:1.1 最初2个月猛烈的“干拔估值”—>1.2 为期10个月的估值高位温和扩张—>2。 为期8个月的分母端驱动力减弱,主导逻辑向分子端切换,估值消化向长期中枢收敛—>3。 板块估值相对稳态(成长/价值),盈利接棒主导行情。A股成长板块逐步迈入阶段1.2——分子端权重上行,分母端继续温和扩张,股价表现“去伪求真”。

  科创板推出在即,成长板块估值体系重塑

  更早期的成长类公司将进入二级市场,传统基于盈利数据的估值体系受到挑战。我们在180814发布的报告《新方法:成长股估值体系重塑 ——A股“进化论”(七)》中着重探讨了各类成长股估值的方法,但无论如何变化,股票估值仍围绕未来盈利与现金流的折现展开。成长股估值框架搭建简要分三步:1。 分子端确定核心成长性来源;2。 分母端以折溢价因子和确定性因子定贴现率;3。 根据所处生命周期阶段确定适用的估值方式。

  界定生命周期、沿盈利路径前溯,分子估值要素“四选一”

  不同生命周期阶段适用估值方式不同:产品面市前的主题概念期是市场空间确定性强的产品(如创新药)的主要股价上涨阶段;导入期市场需求打开但盈利不稳,以销售收入作为估值要素;导入期切换向成长期,估值重点从市场拓展向现金流转换;成长期盈利快速上行,PEG、EV/EBITDA、P/E等常用指标参考性增强。根据生命周期沿盈利路径前溯,分子估值要素:“盈利—>现金流—>收入—>资产(前期投入)”,四选一。

  重点科技行业常用估值方式举例

  创新药上市左侧采用在研管线(Pipeline)折现,右侧采用P/S估值。重资产类高端制造公司早期参考P/B,后期常用EV/EBITDA.SaaS估值以P/S为主,部分成熟公司可尝试向PCF切换,同时以收入增长效率(LTV/CAC,CAC/MRR)作为估值参考。数据中心海外市场常用EV/EBITDA取代P/E估值。泛业务成长类公司SoTP仍被广泛使用。

  ● 核心假设风险:经济低于预期;相关政策推进力度低于预期;海外潜在风险超预期。

广发策略戴康:A股成长板块迈入估值温和扩张阶段

  引言引言:从中观板块的估值演变和微观行业的估值方式看“科技牛”估值

  我们在2018年5月25日报告《从02年纳斯达克看当前创业板》中选取纳指“后泡沫时期”作为重点的研究时段,去对比“科网泡沫”纳指2000年见顶后、到2002年触底这一阶段的市场特征,寻找纳指泡沫见底时宏观背景、政策环境、企业盈利的信号,并梳理在板块见底反转前率先上涨的行业与公司特征,指出当时A股成长板块“盈利底”尚未出现、商誉减值压力还未消化,反转时点仍需等待。

  而今年2月初以来,我们战略性转向看多成长板块,在2月22日《商誉索冀,创业板“盈利底”在何方》提示18Q4创业板盈利见底;在3月7日二季度策略《金融供给侧慢牛》首次提出成长股“四位一体”底部框架,3月15日报告《成长底,科技牛》中提到成长股行情从熊至牛的“反转”需要同时满足“四位一体”底部特征,即:盈利触底(相对盈利改善)+流动性环境宽松+新经济政策推出(新一轮科创周期启动)+新一轮并购周期启动。当前A股成长板块的以上条件已基本成熟,具备从“反弹”向“反转”切换的动能。

  本文中我们将梳理当年纳斯达克市场在反转初期主导逻辑的变化顺序,以及泡沫后期高估值的消化路径,以此对A股成长股当前所处的市场阶段及投资策略提供启示与思考。

转自:散户吧 WWW.SANHUBA.COM

  此外,金融供给侧改革的重要抓手科创板即将迎来首批上市公司,科技股,尤其是盈利尚未稳定的科技股如何估值,又如何与海外接轨,重新引起热议。科创板灵活的上市规则允许非盈利的企业和未实现稳定盈利的企业上市,将更为早期的成长类公司引入二级市场,传统基于历史盈利数据的估值体系受到挑战,我们在2018年8月14日报告《新方法:成长股估值体系重塑 ——A股“进化论”(七)》中已就各类成长股的估值方法进行了探讨。本文将再次简要梳理成长股的估值方式,着重探讨未稳定盈利的公司该如何估值,以及重点科技行业的常见估值案例,以供参考。

  报告正文1牛市初期,纳斯达克如何消化估值?

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  1.1 纳指牛市初期20个月的估值寻“锚”过程可分为三阶段

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  在经历了2000年3月开始的“科网泡沫”破灭之后,纳斯达克指数在2002年10月迎来大底,并反转向上,走出了长牛行情。盈利底部是科技板块经历熊市之后反转的必要条件,但行情的开端却并非完全盈利驱动。而是经历了分母端驱动“拔估值”——分母端向分子端切换,估值寻“锚”——分子端接棒盈利主导的过程。

  阶段一:拔估值

  1。 阶段1.1 猛烈干拔估值:盈利预期向下修正,股市上涨主要由流动性和风险偏好驱动。在纳指见底回升的最初近两个月(2002年10月-2002年12月),纳指的实际EPS(TTM)已经在前期见底并由负转正上行,但对于未来一年EPS(TTM)的预测值在初始较为乐观的假设之后向下修正。该阶段“盈利底”已现,但对于盈利的预期波动较大。两个月内指数上涨30%+,主要由风险偏好和流动性,即DDM模型分母端驱动。

  2。阶段1.2 估值高位温和扩张:盈利预期平稳改善,但行情上涨幅度高于盈利预期改善幅度,估值继续扩张仍未进入消化阶段。在经历了近两个月的干拔估值之后,2002年12月至2003年10月,纳指的实际盈利在小幅回落后再次向上,市场对于纳指盈利的预期也逐步向上改善(尽管仍为超越前期乐观预期的高点),该阶段市场对于盈利向上的预期逐步增强,但行情的上涨幅度高于盈利预期改善的幅度,未来一年盈利预期相对应的P/E估值倍数均上行。在经历了科网泡沫之后,企业盈利由负转正的初期,P/E(TTM)的估值在80X以上,P/E(TTM,1Y)也处于高位,但在当前阶段,估值仍继续扩张,尚未进入消化阶段。

  阶段二:分母端向分子端切换,估值寻“锚”

(小编:散户吧)

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