张瑜解读中央经济工作会议：一切围绕“提振信心”

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　本次经济工作会议解读，我们并不按照通稿顺序去常规解读，而是按照资本市场的关注点去拎出几个重点。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1、当下社会信心和发展预期急需提振

　　当下经济预期偏弱。11月制造业生产经营活动预期指数为48.9%，是2020年3月以来新低；今年前11个月累积社融增速0左右；民间固定资产投资增速出现了2008年以来的第二次转负（上一次是2020年疫情初期）。

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　　明年经济工作的核心之“纲”是什么？改善预期，提振信心。通稿中指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”、“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　2、稳增长重心提升，但是有“边界”，六大统筹框定舞台边界 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　通稿强调的六大统筹“统筹疫情防控和经济社会发展”“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”“统筹供给侧结构性改革和扩大内需”“统筹经济政策和其他政策”“统筹国内循环和国际循环”“统筹当前和长远”。过去很多年的经济工作当中，都出现过统筹不当的个别问题，早些年过度追求经济量但是质提升不够的粗放问题；近些年有地方疫情过度防控对经济发展形成过大干扰、也有地方防疫不当造成疫情早期扩散的、化解风险所触发的风险问题比如地产、碳减排年底突击造成资源价格飙升问题等等。这些统筹本质就是稳增长经济工作的方法要求，是边界的概念。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　3、提振信心之一：政策组合预计偏扩张，经济目标预计5%左右、专项债预计4万亿左右、赤字率预计3%左右。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　4、提振信心之二：扩内需是优先位置，但要区分投资、消费的扩张动力。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　从明年增速弹性而言从大到小排序是，△消费增速（2023年与2022年增速差值，后同）＞△地产投资增速＞△制造业投资增速＞△基建投资增速，基本是今年数据表现反过来即可（基建和制造业增速较高，社零和地产投资增速较低）。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　从弹性动力而言，消费基本内生动力为主，政策能期待的或不多（大规模中央举债发行消费券依然概率较低，更可能是保持最近几年地方根据财力适度发行地方消费券模式），可以交易消费客观修复，但对纯粹的消费政策交易要谨慎；投资更加依赖政策支持动力，政策期待可以放高，因此投资要紧跟政策，也是交易的核心因素，基建关注准财政，制造业关注投资相关的政策支持甚至真金白银的贴息。

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　　因此，明年经济修复力量主要看四块：消费修复、地产止跌、基建维持高位、制造业技改对冲新增投资回落。这当中，政策主动有为的抓手是基建和制造业技改。

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　　5、提振信心之三：财政激励模式或在变化

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　　从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政）+激励行为（贴息），当然，这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变：过去市场预判基建增速，很一致的逻辑就是分析资金来源，以收定支思路浓厚，俗话就是“有多少钱，办多大的事”，但今年从政策性金融债的创新开始，其实就打破了这个分析范式，战略上需要多少基建，缺的钱想办法筹措创新解决，俗话就是“办多大的事，搞多少钱”。

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　　从贴息看财政激励的初步演变：如果同样金额的一笔钱，用于减税和用于投资贴息，这个钱会有如何不同的撬动作用？会有如何不同的撬动主体？如果是减税，其实是帮优不帮劣，只有有利润的企业才能享受所得税的减税，亏损的企业不交税反而享受不到，而利润是过去一段时间既定的结果，并不对应企业未来行为有直接关系，比如我过去利润很高且获得了减税，但我也不一定就会投资，因为投资倾向无法勉强。如果是投资贴息，本质是激励行为，不管亏损不亏损，不管你资负表历史情况如何，只要此刻你扩张投资，那么财政就给贴息，因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励，撬动效果可能更好。（这里我们不展开探讨最终政策效果比较，只是简单比较不同政策的当期激励）。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)