芦哲&张佳炜：超强非农强化经济韧性与紧缩风险——美国2023年1月非农数据点评

　　·核心观点：即使剔除年度&；季节调整因素，1月就业数据仍超预期强劲，且结构供需两旺，但失业率降至1969年以来新低意味着供需结构仍极度紧张。前者提振经济韧性与增长预期，后者意味着增量的美联储紧缩与流动性风险。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　·供需结构：供需两旺，但需求增长远大于供给修复强化劳务市场紧俏现实，体现为失业率的再度下行与时薪增速的超预期。1月新增非农就业+517k，预期+188k，前值由+223k上修至+260k；失业率3.4%，降至1969年以来新低；劳动参与率62.4%，较前值继续回升；时薪环比+0.3%，前值由+0.3%上修至+0.4%；时薪同比+4.4%，预期+4.3%，前值由+4.6%上修至+4.8%。需求端：服务业中的教育医疗（+105k）、休闲娱乐（+128k）等行业继续快速修复，且职位空缺率缺口数据显示这些行业仍有较高潜在需求（图3）。供给端：除55+年龄群体外，其他群体的劳动参与率均有不同程度的提升，其中18-19（48%→48.9%）和25-34（82.8%→83.3%）群体尤甚。超额储蓄的消耗和兼职工作机会的增加或是重要原因。当前职位空缺率/失业率比率的高企往往被视为劳动力供给紧张的证明（图5），而若进一步考虑职位空缺率/雇佣率比率（图6）则会发现，不同于职位空缺率/失业率，职位空缺率/雇佣率相较疫情前并未出现显著的系统性抬升，即与高职位空缺率伴随的是企业确实因需求旺盛而扩大了招工规模，而非仅是由供给紧张导致。基于对Powell此前演讲内容的测算更新，1月劳务市场供需缺口大幅上升至530万。

　　·口径调整：1月非农数据的超预期也受三类年度统计调整和季节性调整的影响，剔除上述影响后的数据仍十分强劲。①基期调整参考了就业和工资季度普查（QCEW）数据，将2022年3月作为新的基准，经修正后的2022年全年非农就业总人数上调81.3万人；②行业标准修正则是将目前的2017年北美行业分类系统（NAICS）更新为2022年版，对约10%的行业进行了重新分类，其中零售贸易和信息部门的变化较大，但总量数据不受影响；③人口控制针对家庭调查数据，纳入了人口普查的新数据，由于不对历史数据进行修正，因此1月数据与2022年12月数据不具备可比性。参考BLS公布的剔除人口控制后的可比数据（图8）可发现，人口控制对失业率没有影响，但对新增就业造成了810k的影响（人口调整后，非可比口径下居民新增就业+894k，剔除人口调整后仅新增+84k）；④季节调整在每年1月最大，主要由于节假日、天气等因素具有较大季节性特征，由于BLS并未公布更新后的季调因子模型参数，因此季节调整对机构调查的非农数据的影响程度无法测算。但无论口径调整给本次新增非农带来多少贡献，1月非农数据仍然可被看做是对劳务市场韧性很强的佐证。

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　　·策略启示。①由于当前美联储的决策几乎取决于劳务市场和通胀的动态变化，1月大超预期的强劲数据意味着通胀回落至2%目标道阻且长，3月与5月各加息25bps的概率大幅提升，且短期内更难言降息；②美国衰退风险边际缓释，相对健康的居民部门有助于延后衰退的到来，但随着居民超储在四季度消耗殆尽，叠加高终点利率维持较长久期，衰退的程度或将更深。上半年可积极交易通胀的快速下行，下半年则需警惕通胀反弹和衰退风险的卷土重来。

　　·风险提示：美国非农就业数据修正后与初值的偏差过大；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。

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(小编：财神)