张瑜：9月以来冲击多数出现积极变化，A股对内资已具备吸引力

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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　　主要观点 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　结论：否极，泰尚难来，权益市场或进入无主线快轮动的躁动行情，建议投资者参与灵活度提升，落袋为王。

　　一、九月以来，内外共计六大因素叠加冲击，造成市场持续偏弱。

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　　外部的冲击：1）美国通胀数据再超预期，进而带动九月FED会议偏鹰。2）美债突破3.5%前期高点，开始向本轮加息利率“无人区”挺进。3）9月公布的8月出口增速首次大幅低于市场预期，出口回落开始验证。

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　　内部的冲击：4）疫情结束缓和，于八月下旬逐渐出现波浪反弹。5）地产金九银十的期待初步证伪。6）对弱复苏出现质疑，政策预期混乱。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　二、过去两周之内，以上冲击多数出现了积极变化，服务和地产板块活跃。

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　　外部积极变化：1）美国10月通胀超预期回落。加息恐慌暂缓。2）美债利率持续回落一周，似有筑顶迹象。全球估值压制缓和。

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　　内部积极变化：1）国务院防疫优化20条公布。通过防疫优化将疫情防控和经济增长的天平向增长倾斜。2）地产政策加码：第二支箭、金融支持房地产市场平稳健康发展。地产政策的着手点从保项目到保交易再到当下的直接针对主体融资，有了本质的突破。3）二十大报告与辅导读本（主要党政官员关于二十大的学习心得发布，提供了丰富和立体的理解视角）的先后公布，政策落地。

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　　三、积极变化能否确定为趋势？

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　　以上这些因素的边际好转，就像是砖瓦，若无钢筋骨架支撑，再多利好也只能是砖瓦堆而已，很难形成有序摆放之下的“层层走高的建筑”。基本面就是这个钢筋骨架，目前仍不够明朗。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第一个基本面判断-美国：美国紧缩交易暂时缓和是真，但趋势性拐点仍证据不足，有反复的风险。七月也有过持续1-2个月的通胀缓和交易，后续被证伪。当下最为重要的是，美国通胀宽度丝毫不见走弱，市场预期仍可能犯错。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第二个基本面判断-疫情：疫情演变→防疫政策→资本市场交易最终宏观影响。防疫优化这值得资本市场去修复接触性服务业的预期。但能否持续交易服务业优化，还是看居民收入和冬季疫情演变（决定了消费倾向）的客观本身（消费=居民收入*消费倾向）。冬季挑战依然存在。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第三个基本面判断-地产：仍需观察两大指标。代表房地产开发商预期的土地溢价率，代表居民预期的购房超额收益率，二者皆在历史绝对低位尚无修复。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　四、A股性价比的思辨：对内资已具备吸引力，但对外资吸引力仍在下滑。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　用上证综指分别以10y中债利率和10y美债利率做了衡量内外资不同视角的两个ERP指标。历史规律：两个指标同向，一起高位往往指引着市场止跌反弹，只有幅度差异。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　这次有什么不一样？由于中美货币周期背离，2022年以来第一次出现了内外资风险补偿溢价背离。当下虽然内资视角下A股已经具备吸引力（内资ERP五年高点），但外资视角下的吸引力仍弱（外资ERP四年低点）。这种背离造成内外资对A股的“行为”或许不同，叠加外资是过去五年重要的边际资金增量，这种背离加剧了行情研判的难度。美国加息不止，外资流出背景下，单靠内资能否完成大行情的托举，或有存疑。本质还是回到了基本面一的判断。

　　五、结论：经济在疫情冲击之下，弱复苏更添曲折，出口回落、PPI转负、工业企业利润转负都才刚开始，以上三者在2023年秋天之前或难有逆转，现在谈基本面拐点还为时过早。美国加息和恶性通胀能否如期在2023年上半年结束，也存在一定的侥幸心理。A股虽然对内资极具吸引力，但对外资吸引力仍低。综上，内外趋势都不明朗之下，缺少钢筋骨架的市场，面对砖瓦的增加，更可能是无主线快轮动的躁动行情。

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　　每周经济观察：参见正文。

　　风险提示：疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　一 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　否极，泰未至，躁动先行

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　　（一）九月以来，六大“否极” 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　九月以来，内外共计六大因素叠加冲击，造成市场持续偏弱。

(小编：财神)