天风策略：景气投资的困局和极致的风格摇摆

　　年初至今股价涨幅排在前10的行业中，预期困境反转（实际利润增速很差）的行业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增速相对比较快的板块。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　这些相对高增速的板块，除去5-8月有一波较为持续的超额收益以外，其他时间都比较痛苦。（后文中我们会再重点讨论一下为什么是5-8月） 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　同时，四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。

　　先是10月计算机板块大涨17%，食品饮料大跌22%，相差接近40%。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　再是11月房地产板块大涨26%，军工板块下跌6%，又相差超过30%。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　那么，如何理解当前景气投资的困局和极致的风格摇摆？后续又需要怎样应对？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　景气投资的困局 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　今年以来，在部分行业和部分时间里，景气投资似乎陷入了困局。

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　　下图中，我们列出了年初至今一级行业的涨幅排名，以及前三季度的净利润增速排名。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　年初至今股价涨幅排在前10的行业中，预期困境反转（实际利润增速很差）的行业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增速相对比较快的板块。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　这些相对高增速的板块，除去5-8月有一波较为持续的超额收益以外，其他时间都比较痛苦。（后文中我们会再重点讨论一下为什么是5-8月）

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　　景气投资之所以遇到麻烦，更多可能要归因于今年经济深度衰退的环境：

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　　一方面，当总需求很差的情况下，高增长和高景气的板块本来就很少，今年前三季度有超过一半的行业净利润负增长，同时净利润增速超过30%的一级行业只有5个，如果考虑到Q4的情况可能会更加惨烈。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　前期的报告《增长的选择——30%、-50%、70%三个经验值》中，我们也有讨论过，复盘历史上每一年的情况可以发现，市场偏好的公司类型排序有一定的规律：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>；【困境反转】>；【减速增长-高降幅】>；【低速稳定】。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　因此，这也解释了今年在高增长比较稀缺的情况下，为何困境反转的板块整体表现更好。

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　　另一方面，这种经济环境下，即便有一些板块当期增速仍然很高，但由于市场担心经济硬着陆的风险而导致后续所有行业的基本面泥沙俱下，因此短期高增长的持续性并不值得信赖。

　　在下图中，我们把经济运行的情况，大致分为四个象限。分别代表经济的上行初期、上行后期、下行初期、下行后期。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　前面我们提到的经济深度衰退的阶段，也就是经济的下行后期，主要是图中的第4象限（右下）。从各类板块的表现中，低估值显著跑赢高估值，价值显著跑赢成长。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　但是，除了第4象限（经济最悲观的时候）以外，在1-3象限中，景气投资都会有不错的效果。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　也就是说，在上图中，经济上行初期、上行后期、下行初期的时候，高估值、成长、中证1000、国证2000、中证500大多有不错的表现。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　因此，展望而言，如果23年不再复制第4象限（经济极度悲观）的情况，（这可能是大概率的），那么景气投资的有效性就可能显著提升。

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　　02

　　极致的风格摇摆

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　　四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。

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　　先是10月计算机板块大涨17%，食品饮料大跌22%，相差接近40%。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　再是11月房地产板块大涨26%，军工板块下跌6%，又相差超过30%。

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　　这是什么概念呢？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　我们复盘了2009年以来的数据： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1、一级行业单月涨跌幅裂口（涨幅最大和跌幅最大行业的涨跌幅差）只有3次超过40%，分别是14年12月、21年7月和15年5月。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2、连续几个月出现单月涨跌幅裂口超过30%的，也只有4次，分别是13年9-10月、14年11-15年1月、15年5-6月、21年7-9月。并且，这4次都发生在板块大幅度上涨之后，同时伴随了风格的剧烈摇摆。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　可见，目前在Q4发生的风格剧烈摇摆，在历史上来说，都是比较罕见的。并且与前几次不同的是，这一次是发生在市场大跌和相对底部的位置。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)