广发宏观：只要“复苏”逻辑未被打破 权益定价不会受到太大影响

　　2023年1月16日，央行开展7790亿元中期借贷便利操作（MLF），到期7000亿元，净投放790亿元；利率为2.75%，与上月持平。对此，我们有以下理解：

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　　第一，超量续作基本符合预期，春节储户取现、银行信贷开门红以及缴税均需要流动性支持。在没有疫情的正常年份，春节储户取现大致会消耗狭义流动性1.6-1.8万亿元；缴税规模较难估算，但1月通常为缴税大月，政府存款在最近三年环比增加4300-14800亿元；按照4.1-4.6万亿元的信贷计算，信贷开门红消耗流动性3200-3600亿元。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第二，未降息并不意外。降息通常出现在经济时钟的“衰退后期”，主要目的是降低实体融资成本、逆转预期、刺激需求，缓解银行扩表宽信用的需求约束；2022年两次降息分别发生在1月与8月，均是需求偏弱，经济再度环比回落阶段。目前居民生活半径已经开始环比恢复，需求在边际改善；节后至开工季亦大概率具备延续性，经济时钟已靠近“复苏前期”。这时候货币政策仍然偏宽，但降息已不是重点。

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　　第三，央行与银保监会前期在地产领域做的一系列制度安排同样降低了降息的必要性。一方面，在供给侧下发《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间，并对“三线四档”规则进行了优化，降低了房企去杠杆压力；另一方面，在需求侧建立了首套房贷利率下限动态调整机制，打开了房价与地产销售偏弱城市的房贷下限，进一步降低了居民部门加杠杆的成本。

　　第四，狭义流动性边际收敛的风险上升。一则理财赎回影响减弱，信用债一级融资修复，央行维稳的必要性减弱；二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善，政策效率会提高，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导。需要特别注意的是，狭义流动性边际收敛并不完全代表货币政策态度的变化，在外需回落扩内需阶段，货币政策依然需要保持一定的扩张性来稳定信贷与社融，这一点在年度报告《重回旷野》中有过详细介绍。

　　第五，债券资产在短期仍存在继续调整的风险。2023年年初至今，10年国债到期收益率上升大约10BP，其主要定价逻辑是经济“强预期”正在部分兑现，越来越多的城市疫情达峰之后，居民生活半径已经开始扩张；随着居民部门的低位修复，企业预期将会好转，后续可能会出现信贷、社融需求的改善。目前看，这一定价逻辑并不能证伪，利率在短期可能继续面临逆风。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第六，从权益资产的反应来看，其当前定价重心已不是流动性逻辑，即对利率是否下降已经没那么敏感；目前主要反映的是2022年名义GDP向下的基础上，一轮确定性的名义GDP向上；以及2022年人民币贬值的基础上，目前正在发生的人民币汇率定价修复。后续狭义流动性即便如期收敛，利率中枢有所抬升；只要“复苏”逻辑未被打破，权益定价也不会受到太大影响。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　2023年1月16日，央行开展7790亿元中期借贷便利操作（MLF），到期7000亿元，净投放的790亿元；利率为2.75%，与上月持平。对此，我们有以下理解。

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　　超量续作基本符合预期，春节储户取现、银行信贷开门红以及缴税均需要流动性支持。在没有疫情的正常年份，春节储户取现大致会消耗狭义流动性1.6-1.8万亿元；缴税规模较难估算，但1月通常为缴税大月，政府存款在最近三年环比增加4300-14800亿元；按照4.1-4.6万亿元的信贷计算，信贷开门红消耗流动性3200-3600亿元。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　首先，春节前，由于发红包、发放现金工资或奖金、应对春节消费等需求，企业或居民会大量取现，商业银行会将超额存款准备金转为库存现金来应对，狭义流动性会减少，流通中的货币（M0）增加。春节后，居民/企业将现金存回银行，M0减少，而商业银行库存现金增加，会转为超额存款准备金，使狭义流动性增加。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　估测这一因素对狭义流动性的影响，可以选择春节落在1月末或2月初的年份，这样取现因素对M0的影响就会集中在1月末的M0数据上。近些年比较合适的是2014年、2017年和2020年，春节分别在1月31日、1月28日与1月24日，对应M0变动1.6-1.8万亿元。即在没有疫情影响的情况下，春节取现对狭义流动性的影响大约是1.6-1.8万亿元。

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(小编：财神)