光大宏观：强信贷弱通胀，内需究竟如何？

　　事件：2月人民币贷款新增1.81万亿元，前值4.90万亿元；社融新增3.16万亿元，前值5.98万亿元，存量同比增速9.9%，前值9.4%；M2增速12.9%，前值12.6%；M1增速5.8%，前值6.7%。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　核心观点：2月新增融资再超市场预期，企业中长期信贷延续强劲态势，预期改善和政策引导是主要驱动因素。企业端，生产预期改善、信贷政策引导和产业政策扶持，驱动企业信贷供需两旺；居民端，消费和购房活动回暖驱动居民信贷改善，但居民存款依然维持高增速指向消费预期仍未改善，购房预期改善的持续性也有待后续数据验证。同时，表面矛盾的强信贷和弱通胀，实则均指向投资强、消费弱的复苏初期内需图景。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　向前看，“节奏要稳”的政策诉求有望平抑新增社融的强劲态势，增速的稳定性仍有赖于居民预期改善，货币政策进一步转向依托结构性工具发力，降准维护流动性合理充裕的可能仍在。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

　　新增社融的强劲态势有望放缓，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率有赖于居民预期改善。

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　　一则，疫情扰动消退有望驱使生产经营预期继续改善，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求有望延续旺盛；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

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　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。2月居民部门净融资的环比改善，一定程度上受益于春节错位对居民消费和购房活动的扰动，考虑到在此之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，单月融资数据的改善难以表征居民预期的扭转。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　强信贷弱通胀，映射出内需依然冷热不均的宏观图景。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　持续强劲的PMI和信贷数据，似乎表明经济复苏节奏正在加快，但2月消费者通胀却明显弱于市场预期，使得市场对内需修复动力和持续性的担忧再起。这种宏观数据表面的矛盾性，在数据结构和特性层面，对宏观经济图景的映射却是统一的。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　结构层面，通胀和信贷数据均指向投资强、消费弱的内需现实，符合经济复苏初期的结构特征。信贷数据来看，企业贷款持续同比多增，并且资金主要流向基建和制造业领域，与基建投资和制造业投资的高景气度相匹配；而居民部门新增净融资连续15个月同比收缩，2月同比扩张也在一定程度上是受益于春节错位，表征消费和购房预期仍未出现明显改善，商品房销售情况又在很大程度上影响着房企的投资意愿，映射出消费和房地产投资仍然较为疲弱。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　通胀数据来看，PPI全部工业品、PPI生产资料环比，分别由上月的-0.4%、-0.5%回升至0%、0.1%，表明工业生产恢复加快，印证投资端的景气延续，而螺纹钢和玻璃的价格分化，又表明投资景气主要集中于基建和制造业领域，房地产投资的改善则较为疲弱。CPI环比增速仅录得-0.5%，看似弱于季节性，实则基本符合春节次月的历史规律，但符合季节性规律的价格数据，恰恰反映出消费复苏的力度不足以削弱春节效应，即消费的复苏路径仍是弱复苏，与居民消费信贷的表现一致。

　　另外，消费者通胀更多是同步或滞后于经济活动，而信贷数据则往往领先于经济活动。2月居民信贷数据的环比改善，在剔除春节错位扰动后，也表征着需求改善的迹象，但仍需后续数据的持续验证。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　风险提示：政策落地不及预期，新冠二次感染高峰超出预期，房地产链条修复节奏不及预期。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　一、强信贷弱通胀，内需究竟如何？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　预期改善和政策引导驱动新增融资再超预期，人民币贷款、政府债券和未贴现汇票是主要贡献因素。2月新增社融3.16万亿元，大幅超出市场预期 （Wind一致预期为2.08万亿元，上沿在2.64万亿元左右），同比多增1.95万亿元；2月新增人民币贷款1.81万亿元，同样明显超出市场预期（Wind一致预期为1.43万亿元，上沿在1.65万亿元左右），同比多增5928亿元。预期改善和政策引导仍是主要驱动因素，信用扩张的强度和持续性，仍依赖于居民预期和房地产链条融资的进一步企稳。

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　　融资方式方面，社融口径下的人民币贷款、政府债券和未贴现汇票，分别同比多增9241亿元、5416亿元和4158亿元，是2月新增社融的主要贡献项；另外，企业债券新增净融资也由1月同比收缩4352亿元，转为同比多增34亿元，理财赎回风波和信用债收益率调整的影响有所减弱，但在信贷政策支持等因素影响下，部分企业债券融资需求仍在向信贷需求转化。

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(小编：财神)