燕翔：注册制对A股行情结构影响探析

　　2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。此次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

　　本文重点研究了注册制对未来A股行情结构的潜在影响，包括注册制对市场估值折溢价、大小盘超额收益、结构性流动性、收益率分布等多方面问题的影响。主要结论包括： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第一，随着上市公司数量的增加，股市整体估值会出现中枢下降波动减少的特点，但A股这个过程在2010年后已经开始，现在估值中枢已经基本平稳，未来全面注册制下预计A股估值中枢不会进一步下降。

　　第二，在成熟注册制股市中，小盘股相比大盘股并没有明显的估值折价。当下中证1000与剔除金融后万得全A市盈率基本相同，不同市值组合的市盈率和市净率中位数也几乎相同。目前A股小盘股整体并没有显著的估值溢价，我们判断未来全面注册制后A股小盘股整体相对估值也不会显著回落。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第三，从大小盘超额收益看，成熟注册制股市大盘股占优和小盘股占优也是轮动的均值回归的，小盘股行情完全可以出现。展望后市，我们依然判断从2021年开始中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征，这是由产业逻辑决定的。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第四，从小盘股流动性看，相比其他地区股市，当前A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高，也就是我们常说的“A股小盘股流动性好”。随着全面注册制的落地，未来A股市场中小市值公司成交金额占比可能会有所下降。

　　第五，从大小盘内部收益率分化情况看，当前A股大盘股内部收益率分化程度与美股大体相当，但A股小盘股组合内部的收益率分化程度要远小于美股，未来全面注册制下，预计小盘股组合内部收益率分化将显著增加。

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　　综合来看，我们认为注册制对于未来A股市场结构性行情的影响，交易层面的影响要远大于股价层面的影响。即注册制后我们依然会看到小盘股整体占优的行情特征、小盘股整体估值大幅回落可能性不大，但是小盘股内部的收益率分化可能明显增加，且小盘股流动性可能不再像以前这么好了。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动、模型预测与实际值存在偏差等。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　一、估值折溢价：中枢下降分化收敛 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　全面注册制实施之后，上市公司数量有可能进一步增加，投资者普遍认为影响最大的就是对估值体系的冲击。这种冲击有两层含义：一是随着IPO供给增加，市场整体估值中枢有可能系统性下降；二是壳资源不再稀缺，小市值公司估值下降会更加明显，小市值公司的估值溢价会明显下降。

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　　从实证研究角度来看，很多国家或地区的股票市场都是一开始就是注册制，比较难找到这种明确的从“非注册制”向“注册制”的制度变化案例。在论证注册制对于估值中枢以及估值分化影响的因果关系时，过去的不少研究普遍喜欢使用中国台湾地区作为研究范例，因为那边出现过这种制度变化。

　　1962年，台湾证券交易所正式成立，标志着证券市场的形成。交易所成立之初，上市公司仅18家，且为了防范金融危机，避免巨额外资造成的市场冲击，证券市场长期实行封闭政策。直至1980年代末期，才开始对外开放资本市场，并在1988年修订证券交易法案时引入了注册制。伴随着注册制的引入，中国台湾地区同时还建立了多层次资本市场体系（1989年开始恢复柜台市场，1994年设立上柜市场，2002 年设立兴柜市场），以及实行大幅度对外开放。（关于中国台湾地区股市发展情况的更多详细内容，可以参见《全球股市启示录:行情脉络与板块轮动》） 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　图表1报告了1990年到2022年中国台湾地区股市的整体市盈率走势，图中有两根曲线，红色的是台交所上市股票的市盈率（可以代表大市值公司），黄色的是在柜台市场上市股票的市盈率（可以代表小市值公司）。从图表1中我们大体上可以看出两个经验性结论：一是2000年以后中国台湾地区股市的整体市盈率中枢趋势性下行。二是从大小盘公司的估值折溢价来看，两者下降趋势大致相当，并没有出现小盘股公司估值回落幅度更大，且从估值绝对数值来看，最新的数据中仍然是小盘股公司估值更高些。

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(小编：财神)