公牛集团(603195)：隐形榜首 民用电工龙头迈向巨头

　　公牛集团：民用电工的隐形冠军，财务指标优异。公司一直深耕民用电工领域，在转换器行业龙头地位稳固（整体市占率接近一半，2018 年天猫市占率为66%）；2007 年以来开始拓展墙开、LED 照明、数码配件等业务。2018 年公司收入、净利润分别实现90.6、16.8 亿元，毛利率、净利率分别为36.6%、18.5%，ROE（摊薄）高达51.6%。

　　核心竞争力：产品、品牌、渠道良性循环打造高护城河，快消品管理模式+供应链领先如虎添翼。产品方面，公司顺应消费者需求以质量出众树立行业标杆，同时SKU 齐全并持续拓展新品类，产品力在业内首屈一指。品牌方面，公司品牌口碑深入人心。借鉴家电龙头经验，品牌力体现在企业可以实现产品价格和市占率双升，典型代表如空调的格力以及冰洗中的海尔。面对新进入者小米的冲击，公牛及时调整产品线及价格策略，在迅速适应市场后成功提价，并未陷入低价竞争的泥潭，充分展示龙头的品牌议价力；渠道方面，公牛百万级实体网点构建触手可及的线下“淘宝”，并配以店招带来优异的广告效应，同时在线上渠道占据绝对市场份额。管理方面，公司产品具备耐用消费品属性，但借鉴可口可乐快消品管理模式，采用配送访销、店招门头等方式有效助力渠道力、品牌力提升。此外，供应链方面公司通过在原材料端与核心供应商深入合作以控制成本及保证交期，生产端以OEM 为辅提升销售规模抢占市场份额。公牛通过品牌力、渠道力、管理力构建了强大的核心竞争优势。

　　增长动力：转换器龙头地位稳固，墙开、LED 照明、数码配件提供未来增长新动力。我们估算转换器、墙开行业规模分别超过100、200 亿元，公牛转换器市场份额稳中有升，墙开市占率13.7%仍有上升空间；LED 照明、数码配件行业规模均超千亿且集中度较低，公牛有望复制其在转换器市场的核心竞争力，持续提升在民用电工其他领域的市场份额。且随着公司上市成功后，有望借助资本杠杆加速迈向民用电工巨头。

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　　投资建议：

　　我们看好公牛在转换器行业拥有的渠道、品牌、产品护城河，且竞争优势有望延伸至墙开、LED 照明、数码配件领域，公司有望从民用电工领域的龙头迈向巨头。预计公司2019-2021 年净利润分别为23.79、28.48、34.51 亿元，EPS（摊薄）分别为3.97、4.75、5.75 元。参考可比公司23 倍左右估值，以及预计20 年-21 年利润端增速在20%-25%区间，给予公司20-25 倍估值。首次覆盖，给予“买入”评级。

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　　风险提示：

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　　新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产行业景气度下行。

(小编：财神)