用巴菲特的方式给腾讯“称重”

发布时间：2024-11-02 01:36来源：证券市场周刊散户吧字号：大 中 小

考虑到腾讯控股与伯克希尔商业形态类似，借鉴巴菲特的估值方法，腾讯估值的关键点就变成了如何确定其“经营利润”以及合理的市盈率，而公司新版本的经营盈利扣减所得税后，比非国际净利润指标更能体现经营资产的净利润。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

　　由于腾讯控股(00700.HK)的业务结构复杂，并且有大量的投资资产，如何给公司估值，市场有比较大的分歧。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

而且，因近年来腾讯的股权激励费用较高，加之2024年中概股股价大涨以及互联网行业降本增效，共同推动了公司的联合营分占盈利的显著增长，这使得市场普遍使用的非国际净利润可能出现虚高的情况。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

那么，在新形势下，如何为腾讯控股进行合理的估值？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

　　腾讯商业形态可类比伯克希尔 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

腾讯的主营业务种类繁多且体量大，每个细分业务拆分开来都有对标的上市公司以及估值方式，比如游戏(网易)、长视频(爱奇艺)、音乐(网易)、网络广告(Meta)、 金融科技和企服(阿里巴巴)等。此外，腾讯还有近万亿元的投资资产。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

相较而言，我认为巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司与腾讯商业形态最接近。

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伯克希尔已经成为全球最大的多元化投资公司之一，同时还是全球最大的私人投资集团，所以伯克希尔的估值对于投资者而言也是一大难题。

　　

好在 1995 年的致股东信中，巴菲特给出了自己认为比较合理的估值方式，他认为伯克希尔的内在价值大致由两部分组成，一部分是持有投资类资产的价值，另外一部分是经营类资产的价值。按照这个逻辑，伯克希尔的估值就可以按照“经营利润X(1-企业所得税率)X 合理PE+投资组合市值”的方式来估值。

　　

这是不是和腾讯的商业形态很类似？实际上这些年我对腾讯的估值就是借鉴巴菲特对伯克希尔的估值方式。所以腾讯估值的关键点就变成了如何确定其“经营利润”以及一个合理的市盈率。

　　

　　读懂腾讯的财报净利润 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

以往市场上大部分券商和专业投资者都是将腾讯的“非国际准则净利润”作为近似的“经营利润”进行估值的。但是自 2023 年四季度起，腾讯对财报结构进行了调整，若干项目已自经营盈利以上重新分类至经营盈利以下。

　　

经过一段时间的观察后，我认为财报中的“经营盈利”这个指标相较之前的“非国际准则净利润”更加能够体现腾讯的经营业务情况。

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以腾讯 2022年财报为例，在“管理层讨论和分析”中，可以看出净利润是怎么一步步产生的，以及哪个净利润更能反映出其实际盈利能力。

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前两行的“收入”和“收入成本”对应A股财报的营业收入和营业成本，两者之差就是毛利。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

接下来是“经营盈利”，对应A股财报的营业利润。等于毛利润减去利息收入、其他收益(亏损)净额、销售及市场推广费用(对应A股销售费用)、一般及行政开支(对应A股管理费用和研发费用)。2022年其他收益(亏损)净额是1243亿元，主要是投资相关的收益或者亏损，具体到腾讯，主要是2022年四季度分红美团和减持冬海(Sea)的视同处置收益1479亿元，还有部分投资标的的公允价值亏损和减值拨备。这个利润指标包括投资相关的其他收益(亏损)，包括利息收入但不包括财务费用支出，显然不能反映实际净利润。需要注意的是，股权激励相关的费用计入了这里的销售及市场推广费用或者一般及行政开支，所以这个利润指标能够反映股权激励费用对于净利润的负面作用。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

再接着是“除税前盈利”，对应A股财报的利润总额，等于经营盈利-财务成本净额(财务费用)-分占联营公司和合营公司盈利/亏损净额。其中财务费用93亿元主要是发行债券和银行借款支付的利息，这部分在A股是在营业成本里减除的。分占联营公司和合营公司盈利/亏损净额主要是反映腾讯的联合营公司的盈利和亏损，腾讯根据股份占比承担对应的盈利或者亏损(不是股价涨跌)，其投资的京东、美团、拼多多都是按这种方式入账。2022年承担了亏损161亿元，亏损同比略有收窄，2023 年起开始盈利，2024 年预计有数百亿元的大额盈利。这个利润指标的主要问题是包括了投资收益(亏损)，并且未扣除所得税，显然也不能反映实际净利润。

　　

之后是“年度盈利”，对应A股的净利润，等于除税前盈利-所得税开支。显示净利润1887亿元，所得税支出215亿元，综合税率10.1%。这是整个公司的净利润，不是归属母公司股东的净利润。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

“本公司权益持有人应占年度盈利”，国际财务报告准则下的归属权益持有人的净利润，对应A股的归属于母公司股东的净利润。这个净利润1882亿元，已经扣除了股权激励费用，但包括了投资相关的其他收益1243亿元，显然也不能反映实际盈利能力。

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(小编：财神)