国债期货：短期震荡回调 无碍低利率时代来临

　　经济的大幅冲击下，国家逆周期政策需要加速强化。政府杠杆率的大幅拉升，利率水平在长期继续下行，利率债券仍是长期配置的优良标的。短期节奏上，财政政策是发力的重点，货币政策在短期辅助，所以在对冲政策与经济强修复预期下，风险偏好的修复令国债期货在短期陷入振荡甚至回调的格局，适宜配置性布局。

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　　经济的短期冲击

　　对经济的影响之前文章已经详细分析过，三驾马车无论消费、投资、还是外贸都因疫情受到巨大冲击，所以一季度的经济数据会大幅下行。现在环境下的政策方针是稳疫情大于稳就业大于稳经济，财政货币双发力。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　从动态的角度不必过度悲观，类似农业、制造业的高质量改革，服务业亦将迎来洗牌，失业问题呈现脉冲式，洗牌后就不会延续。为了应对这个危机，政府需大幅加杠杆，今年财政赤字率会快速上升。长远角度影响限制房地产、利率正常化、一带一路布局的节奏。

　　现在的关注点是复工进度，从调研来看，复工进度比较缓慢，国家以稳定疫情为主。湖北以外新增确诊持续下降，这证明密切接触确诊患者只要防护措施做好是能够规避传染的，所以是有条件复工的。参考新加坡的疫情，全城并无防控的基础下感染并没大规模扩散，证明高温下病毒传播性变得很差。所以随着天气转暖，疫情是可以预见好转的底限时间，大约3月之前就能控制，解除防控还需要更久的时间。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　所以对经济的影响节奏是短期一次性的，借助天气回暖以及全民高度自觉的防控，病毒不会长期蔓延或者控制不住。经济的强修复会对债券基本面产生一个压制，短期债券的涨幅在大幅透支一季度经济冲击预期之后，或有回调中和交易情绪。

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　　另外美国把中国的发展中国家最惠待遇收回，会对市场造成一定的偏差。笔者认为中美关系大势上还是回暖，这个收回只构成短期利空。因为待遇的收回不意味着关税马上上涨，只是打开了长期上涨的上限。

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　　利率的走势

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　　对于利率，特别是无风险收益率，长期下行的趋势是确定的。如下两层原因：第一经济基本面的下行难以改变，这是社会规律；第二债务，即杠杆率的推升也压制着利率。否则过高的利息会把经济增速完全吃掉，继而经济基本面持续恶化，最终利率还是会下行。所以低利率时代的到来是确定性的，债券从长期的角度只适宜去买不适宜去卖。

　　短期的节奏有三个风险：第一就是上述经济挖坑后的强修复；第二是高通胀下货币政策的不及预期；第三是地产有边际放松态势，融资需求或有上升的威胁。第一个理由是由疫情的特性所决定，上边已经分析过。第二个要结合政策来讲。一月份的CPI破5是符合之前预期的，主要原因在猪肉价格，同时也要注意非食品CPI也是上涨的。原本预期过了春节，由于基数效应CPI会大幅回落。但是现在复工缓慢下供给可能也会受到影响，这对CPI是否顺利下行会产生扰动，所以央行在执行货币政策时，不可能不去考虑通胀的威胁。我们可以看到央行信用价格的强引导，在无风险价格及货币量上只是小幅度宽松，大水漫灌并未见到。例如价格上，降息10bps，这个幅度相对全球普遍的25bps属于保守范围。资金利率DR-007的运行区间也在节后处于重心逐渐下移的状态，幅度并不显著。大幅降息的是各项专项贷款，例如不高于1.6%的利息定向发行，所以明显现在还是以宽信用为主再从量上看，现在不能定义国家有大幅度的放水：节后第一周，央行为了稳定市场，净投放了11200亿，第二周便开始回收，回收了2800亿。昨天缩短放长，多放了2000亿MLF，但收了9000亿的短期流动性，今天没有投放，又收回了2200亿。所以央行的放水幅度还是很谨慎的，情绪好了以后在默默收回流动性。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　图1DR-007与R-007

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　　数据来源：中粮期货研究院、wind 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　相比货币政策，财政方面更为发力。政府债券的净发行节奏跟19年相当，一月二月便开始大力发债，不同于以往3月开始发力。并且今年比19年的规模更大，主要在于地方政府债的大量发放。叠加未来普遍预期的减税，财政刺激无疑扮演更主要的角色，如果没有货币政策足够配合，债券供给的增加在短期容易导致利率的上升。

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　　最后是房地产，现阶段部分城市开始尝试放松房地产，总体上我们还是需要等待中央对房住不炒的定义是否有转变。房地产企业近期虽然业务被重创，表现却非常活跃，比如北京近期地块需求火爆，房企又开始溢价拿地。部分城市的这种尝试肯定会影响到市场的情绪，这对国债期货构成一个融资需求上升的利空。

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　　价格节奏 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　绝对价格上，随着基本面有回暖预期与风险偏好的加强，短期国债期货可能持续回调，从上涨进入一个弱势振荡的格局。收益率大约在2.8-3.1%这个区间运行，对应十债的价格大约在98.5-101这个区间。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　价差上，由于套保盘的问题，十二、十五价差无论曲线熊平熊陡，十债都会弱于五债二债。所以在债市进入弱势振荡时，就可以选择多短空长的策略，之前由于避险情绪，期限价差已经达到接近平水的价格，极端价位下很容易有回调的风险。对于收益率的曲线，现在已经是比较陡峭的状态，继续做陡的价值不大，如果货币大放水被证伪，那么有可能在短期出现一个熊平的态势。跨季价差现在赶上换季，此前一直是经济回暖预期所以是贴水。3月合约的估值处于较高位置，6月由于一致预期经济的一个修复所以贴水幅度是加大的。如果复工顺利，叠加多头的移仓，可以考虑做缩跨季价差，即买6月，空3月合约。基差近期可对应的最廉交割券是180027，接近交割现在与3月处于接近0的状态，做的意义不大。该券与6月合约的净基差是0.23，属于比较低的水平，鉴于交割时限还长，并且期货可能面临回调风险，是可以考虑短期做多这个基差。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　图2期限价差 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　图3跨季价差

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(小编：财神)