广发证券策略：科技成长估值能否突破“均值”？

　　●1、成长股的估值能否从均值附近继续抬升？

　　当前成长股各细分行业的估值大多处于历史均值附近。剔除18商誉减值公司后，创业板相对估值处于历史均值附近，2010年以来，创业板/沪深300的相对估值只有两次突破均值继续向上扩张（13年中+15年初）。我们认为：20年成长估值能否继续扩张，取决于：科创/并购周期&；流动性环境。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　●2、“风险偏好”何以成为13年成长估值扩张的驱动力？

　　从DDM三因素拆解来看：13年成长股兼具相对业绩优势（守正）+风险偏好改善（出奇）。以4G为代表的科创/并购周期启动，持续优化成长股风险偏好，不仅对冲了“钱荒”导致的流动性收紧，还进一步带来成长股盈利改善预期（13年创业板内生增速回落，外延增速持续改善）。

　　●3、“流动性”何以成为15年成长估值扩张的驱动力？

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　　从DDM三因素拆解来看：15年成长股兼具相对业绩优势（守正）+流动性超预期宽松（出奇）。货币政策宽松（4次“降息”、6次“降准”）+增量资金入市（场内/场外配资）驱动成长估值扩张，甚至一度引发“泡沫化”。同时，15年资金“脱实入虚”也间接改善了成长股的流动性环境。

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　　●4、今年成长估值能否继续扩张的关键变量有哪些？

　　分子端（守正）：预计20年成长股/沪深300具备相对业绩优势，疫情在一定幅度拖累主板盈利增速，反而能强化逆周期成长股的盈利优势。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　分母端（出奇）：疫情提早和增强了货币政策宽松的时点和力度，5G为代表的科创/并购周期+货币政策将成为20年成长估值能否继续扩张的关键变量。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　●5、20年成长股的风险偏好能否继续优化？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（1）中期来看：科创/并购周期从19年开始已经启动，趋势性优化成长股风险偏好。不过，5G技术中国领先全球，没有成熟经验可供借鉴，预计5G驱动的并购周期进程将略缓于4G周期（13-15年）。

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　　（2）短期来看：疫情延后5G基站建设，也可能拖累5G中下游后续的并购重组进程。

　　●6、20年成长股的流动性环境能否继续改善？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　我们自19年初就提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”。

　　（1）中期来看，“降低实体融资成本”是20年央行的重要工作目标，将会更大力度推动银行负债端成本下降，货币政策较为宽裕有利于成长股的估值扩张。

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　　（2）短期而言，需要观察的是短端利率隐含的央行态度。如果疫情有明显改善，短端利率出现上行，央行态度发生边际变化，成长估值扩张可能会阶段性受阻。

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　　●核心假设风险。并购重组政策超预期，货币政策超预期，新冠疫情影响超预期，企业盈利超预期。

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　　引言 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　“轻问轻答”系列是2020年广发策略团队的全新系列报告。我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了地回答我们的看法。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第四篇我们继续聚焦成长估值扩张潜力。当前成长估值处于历史均值附近，历史上只有13年和15年两次，成长估值能从均值附近继续向上扩张。我们通过DDM三因素，复盘13/15年成长估值扩张的驱动力，展望20年成长估值能否从均值附近继续向上扩张。

　　我们在1月以来陆续发布多篇报告坚定看多科技成长：1.12《贴现率下行加持“冬日暖煦”》提示“贴现率积极变化占据主导”；1.19《开年市场为何转向科技成长？》提示“银行间流动性充裕将强化科技成长股的三因素共振”；2.2《03为镜，比复刻历史更多的思考》提示“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长”；2.5《底部已现》提示“把握超跌反弹的机会，继续推荐科技成长”，在此过程中我们发布了一系列专题报告——1.15《新能源车主题能否贯穿全年？》、2.4《科技制造异军突起》、2.5《5G引领科技理财进入蜜月期》、2.6《新能源车的中线动量》、2.7《进击的新能源车》。我们看好科技成长的观点持续得到验证，由于近期科技成长异常强劲的表现，理财者很关注策略角度运用怎样的研究框架看科技成长的估值扩张以及超额收益的持续性。

　　我们认为，新冠疫情强化了逆周期成长股的相对业绩增速优势（守正），而对于分母端（出奇）：中期来看，20年5G科技周期+政策宽松周期将驱动成长估值继续扩张；短期而言，需要观察央行对于流动性的态度——

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　　风险偏好维度：19年成长股迎来科创元年，20年成长股风险偏好在修复途中，短期需要关注。（1）中期来看，5G商用化落地将驱动20年科创/并购周期持续超预期。由于5G技术中国领先全球，没有成熟市场经验可供借鉴，因此5G驱动的并购周期可能略缓于4G周期（13-15年）。（2）短期而言，疫情延后5G基站建设，也可能拖累5G中下游后续的并购重组进程。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　流动性维度：“降低实体融资成本”是20年央行的重要工作目标，短期需要关注短端利率走势。（1）我们自19年初就提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”，最近市场在讨论流动性，事实已经驱动慢牛一年了。中期来看，金融供给侧改革“让金融更好地服务实体”推动利率下行，19年资产端贷款利率下行幅度很小的原因之一是银行负债端成本未有明显下行，因此，20年“降低实体融资成本”的重要举措就是更大力度推动银行负债端成本下降，货币政策较为宽裕本就有利于成长股的估值扩张，而疫情更是提早和增强了宽松的时点和力度。（2）短期而言，疫情后多项政策推动流动性明显宽松，促成了成长股明显的超额收益，市场比较关心有什么阶段性因素会打破如此凌厉走势？我们认为短期最需要观察的是短端利率隐含的央行态度。如果疫情有明显改善，短端利率出现上行，央行态度发生边际变化，成长估值扩张可能会阶段性受阻（根据03年SARS经验，短端利率走势和疫情进程没有必然联系，无法提前预判，只能密切跟踪）。

　　报告正文

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　1成长股的估值能否从均值附近继续抬升？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)