广发宏观钟林楠：中国居民加杠杆，空间、动能与影响

　　广发证券(行情000776,诊股)资深宏观分析师钟林楠

　　报告简版

　　一

　　疫情后居民加杠杆特征有哪些变化

　　1994年住房分配制度改革后，我国居民部门整体处于加杠杆的趋势之中。1995-2019年这25年中，有21年居民部门都在加杠杆，杠杆率年均上升2.2个百分点。持续的居民加杠杆一度为政府储蓄、信用扩张、经济发展提供了极大的助力。

　　但疫情后， 这一特征似乎发生了变化。居民部门杠杆率已连续10个季度稳定在62%附近，其中与消费、购房活动相关的广义消费杠杆率（广义消费贷款/名义GDP）在2021年三季度后连续下降了6个季度。而且，以往央行放松金融条件，引导房贷利率（央行口径）下行大约2个季度左右，地产销售便会好转，居民部门债务增速便会触底回升，推动居民部门杠杆率上升；但这一轮个人住房贷款利率（央行口径）已下行4个季度，降幅达137BP，地产销售仍未有明显好转，居民债务增速仍在下降。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　二

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　　从国际比较的角度，居民杠杆触顶了吗 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　从国际比较的角度，两个经验事实是：（1）全球各国居民部门杠杆率走势与高点各异，并不存在经验上的天花板规律，但逻辑上肯定是越高越脆弱；（2）居民部门杠杆率和经济发展水平整体相关，36个经济体2000-2019年的数据显示，人均GDP越高的经济体，居民部门杠杆率也越高。2021年我国人均GDP为1.25万美元，居民部门杠杆率大约是62%，两个维度均属于全球中游水平。

　　三 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　决定居民杠杆空间的变量，哪些已触顶，哪些仍有空间 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　居民购房需求包括投资需求、居住需求与升级需求。在“房住不炒”的政策背景下，房地产预期投资回报率下降，投资需求会削弱。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　居住需求取决于人口总量、城镇化率、家庭户均人口与举债家庭比例四个因素，居民加杠杆家庭数量=（总人口*城镇化率）/家庭户均人口*举债家庭比例。其中人口规模增速已显著下行，购房年龄的代际人口数量将逐步下降。但如我们在年度展望《走出谷底》中曾经测算的，本轮地产销售下行在量级上已经能够反映从80至90后的代际人口切换；城镇化率、家庭户均人口以及举债家庭比例都还有改善的空间。2022年我国常住人口城镇化率在65%附近，仍明显低于日本（92%）、美国（83%）、韩国（82%）等发达经济体。

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　　另一个容易被忽视的变量是现代家庭的小型化趋势，我国31个省份在2002-2019年期间的数据表明，家庭户均人口与地产销售有非常明显的负相关性。我国2020年家庭户均人口为2.62人，较2010年要减少0.48人，但仍要多于日本（2.34人）、德国（2.05人）、韩国（2.27人）、美国（2.49人）等发达经济体。此外就是对负债的使用，依据央行2019年的城镇家庭资产负债表调查，我国家庭债务参与率（有债务的家庭比例）为57%，要低于美国（76.6%）、韩国（66.9%）、英国（62%）等发达经济体。且从央行披露的家庭调查报告来看，随着家庭财富、学历与人口代际更新，家庭债务参与率还可能进一步提升。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　升级需求同样继续存在空间。随着收入水平的提升，居民一则对建筑的标准、功能和审美会升级，带来新旧楼盘更替；二则对人均居住面积上的要求会提升。2005-2021年，北京、南京与成都等城市的人均住房面积分别提高了11.4平米、14.3平米与16.4平米。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　四

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　　为何本轮居民部门对金融条件的放松不敏感

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　　既 然居民部门杠杆率并无触顶证据，逻辑上也仍有空间，为何本轮居民部门对金融条件 的放松不敏感？我们理解，这一点可能主要受疫情、地产信用风险以及居民部门收入预期明显下降的叠加影响。疫情制约了购房场景；地产信用风险增加了违约风险，同时影响了房企的定价能力；居民收入预期明显回落背景下，居民部门会更倾向于增加储蓄与现金，减少债务支出。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　从经验上看，2016年以后，居民未来收入信心指数同比与新增居民部门贷款（TTM）同比有明显的正相关性。海外在经济遭受外生冲击，居民部门收入预期明显下滑时，也曾出现过对金融条件放松不敏感的现象，可以理解为一种“类流动性陷阱”。如美国（2008-2011）、英国（2008）、欧元区（2008-2009）、日本（1992-2006）、瑞典（1992-1993）、芬兰（1994-1995）、泰国（1999），它们都曾经历过贷款利率下行、房价下行与居民债务下降并行的阶段，持续时间除日本和美国外基本都在1-2年。与这些海外案例相比，我国居民部门资产负债表受损程度更低、金融与企业部门资产负债表更稳健，居民收入预期修复的确定性更强，对金融条件放松不敏感的时间可能更短。

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　　五

　　如何看下一阶段的居民杠杆变化趋势 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)