怎样理解CPI大幅低于预期？招商宏观：猪肉CPI超预期下跌是主要因素，核心CPI不及预期是主要问题

　　文|招商宏观张静静团队

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　　核心观点

　　2月CPI大幅低于预期和季节性，主要因素是食品项，特别是猪肉的高频数据与CPI存在较大分歧导致明显高估。但这不是主要问题，2013年以后食品价格逐渐与经济周期脱钩，在宏观政策分析框架中的重要性下降。

　　核心CPI在总量和结构层面都符合季节性，但这是主要问题。复苏伊始，市场期待的是高于季节性的恢复斜率，正如2月PMI所表现的那样。因此，持平于季节性的核心CPI表现自然是低于预期的。

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　　可能同时存在三种原因：1）需求侧的复苏节奏仍然相对温和，没有强复苏；2）供给侧的恢复弹性也不错；3）海外滞胀提供了在低通胀环境下恢复经济的有利条件。另外，2月强劲的PMI可能也导致市场预期偏高。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　从这个角度看，2月通胀低于预期也不全是来自需求侧的负面信息，同时为下一阶段的扩大内需政策预留了空间。中性来看，今年的通胀风险仍然是一个值得关注的小概率事件。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　正文

　　2月CPI大幅低于预期。CPI同比1.0%，较上月回落1.1%，WIND预期1.8%；环比-0.5%，较上月回落1.3%，WIND预期0.3%。2017年以来春节所在月份下一月的环比均值为-0.23%，负值主要是因为春节过后各类消费都存在需求回落、供给增加的情况。对于今年2月的CPI环比，市场期待的是高于季节性0.53%，实际结果却是低于季节性0.27%。

　　一、猪肉CPI超预期下跌是主要因素、次要问题 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　CPI环比大幅回落的主要贡献来自食品，特别是猪肉。食品CPI同比2.6%，环比-2.0%，对比2017年以来春节所在月份下一月的环比均值-1.0%，今年的环比明显低于季节性1.0%。结构上，鲜菜、鲜果、蛋类的环比走势相比于季节性高低互现，总体上是略低于季节性。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" /> 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　明显超预期的是猪价，高频数据与CPI存在较大分歧导致明显高估。猪肉CPI同比3.9%，较1月的11.8%大幅回落7.9%。对比高频数据：1）农业部发布的猪肉平均批发价，2月均价同比为5.0%，较1月的7.5%仅回落2.5%；2）统计局发布的外三元生猪市场价，2月均价同比为17.6%，较1月的3.7%还上升了13.9%；3）WIND整理的外三元生猪价格，2月均价同比为14.0%，同样较1月的4.4%上升了9.6%。超预期下跌的猪肉CPI也导致畜肉类CPI环比录得-5.9%，大幅低于季节性的-1.8%。

　　按照畜肉类CPI的权重3.16%计算，畜肉类CPI环比超季节性下跌4.1%导致CPI环比超季节性下跌0.13%；同理，食品项合计导致CPI环比超季节性下跌0.19%；相比于CPI整体环比超季节性下跌0.27%，可见食品特别猪肉是主要因素。

　　但这不是主要问题。2013年以后食品价格周期（主要是猪周期）就逐渐与经济周期脱钩，近几年还经常反向运行，因此近年来食品价格导致CPI波动对货币政策的影响力明显下降，食品价格在宏观政策分析框架中的重要性也有所下降。此外，随着猪肉收储启动，猪价已经在2月下旬初步触底，预计高频数据与CPI统计的差异也将趋于收敛。

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　　二、核心CPI不及预期是次要因素、主要问题

　　非食品CPI同比0.6%，环比-0.2%，对比2017年以来春节所在月份下一月的环比均值-0.1%，今年的环比低于季节性0.1%。按照非食品CPI的权重81%计算，非食品CPI环比超季节性下跌0.1%导致CPI环比超季节性下跌0.08%，可见非食品是次要因素。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　结构上，核心CPI同比0.6%，环比-0.2%，与季节性基本持平；服务CPI同比0.6%，环比-0.4%，也与季节性基本持平。核心和服务CPI环比均持平于季节性、非食品CPI环比低于季节性，说明非食品商品CPI环比持平于季节性、能源CPI环比低于季节性。能源价格主要是由外部因素牵引，受到海外经济处于下行期的影响。

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　　可见剔除能源因素后，核心CPI在总量和结构层面都符合季节性，但这是主要问题。当我们讨论季节性时，选取的时间范围是2017-22年，其中2017-19年是疫情之前的“正常”年份，2020-22年是疫情三年的“非正常”年份。当防疫优化调整伊始、经济活动初步恢复正常运行时，我们期待或预期的是高于疫情三年甚至高于正常年份的恢复斜率，正如1月PMI环比大幅回升、2月PMI创下多年新高那样。因此，持平于季节性的核心CPI表现自然是低于预期的。

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　　三、CPI低于预期的深层原因和启示

(小编：财神)