晴雨表和钟摆：究竟哪个对投资更管用？

　　上周我的一篇演讲稿《从全球经济走势看中国的风险与机遇》受到了不少读者关注。其中有些人提出质疑：既然经济下行压力及风险都较大，为何还认为资本市场充满机会呢？凡是做投资的人都对“股市是经济的晴雨表”这句话耳熟能详。如果经济不乐观，股市能好吗？对此，我从分析方法论的角度作一些解释。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　股市只是经济的晴雨表吗？

　　从事宏观经济与资本市场研究那么多年来，我经常听到的一句话是“经济增长那么快，为何股市一直不涨？”关于这个问题，可以从三个层面来解释。

　　首先，股市究竟涨还没有涨，涨多少或者跌多少，都需要有一个观察样本和观察的时段。比如，从2007年年末至今，上证综合指数是大幅下跌的，但从2000年至今则是上涨的。当然，过去两年多来，股市表现不好是不争的事实。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　此外，关于观察样本问题则需要讨论。上涨综合指数是全样本指数，目前全球大部分股市的都没有公布全样本指数了，绝大部分只公布成分股指数，如美国的三大股指都是成分股指数，其中标普500对应着500个股票样本。而印度的SENSEX30指数过去十年涨幅巨大，但只对应30个股票样本。成分股指数有一个好处就是可以不断更新，也就是优胜劣汰，这就使得指数长期上涨的概率显著提高。因为企业都是有生命周期的，如道琼斯工业30指数中，最初确定的30个样本股如今均已不在样本里面了。

　　其次，A股市场作为新兴市场，其在发展初期存在估值水平过高问题，随着机构投资者规模的增加，估值水平不断下移成为趋势。从历史上看，估值对A股长期回报率的贡献为负值，主要是因为A股早期的估值水平较高导致。而企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。这就可以解释为何在经济高增长阶段A股市场表现往往不佳的原因。

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　　此外，A股市场存在不少公司在上市后业绩持续下滑的现象，这反映了A股上市公司的整体质量和公司治理水平还需要提高。但这种上市后即“变脸”现象，也使得上市公司业绩与宏观基本面经常脱节。

　　第三，实际上股市对政策的敏感度更高，股市往往会预期政策的变化，故股市作为政策的晴雨表功能比经济晴雨表的功能更强些。不仅A股市场如此，美股也是如此。例如，美股对利率变化非常敏感，故一旦市场预期美联储将会结束加息周期，则美股就有望见底回升。

　　因此，投资分析切勿刻舟求剑，实际上影响股市或估值的因素很多，经济好坏并不是影响股市的唯一变量。此外，经济不好往往是政策宽松的原因，政策是影响股市估值的重要变量。政策能否改变经济走势其实并不能马上见分晓，但在还没有见分晓之前，可以先来一波上涨行情，只要市场有一批投资人士赋予“乐观”预期。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　此外，估值水平的所处的历史分位也会对股市波动产生影响，还是更重要但比较难量化的是心理因素对股市波动的影响。因为人性往往是贪婪和恐惧并存的，就短期波动而言，心理因素所占的权重或许更大些。下图就是基于经验的一种假设，即宏观基本面、估值因素和心理因素的三大权重占比在股市周期中不同阶段的占比。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　影响股市三大权重的阶段性变化

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　　来源：中泰证券(行情600918,诊股)研究所

　　从上图中发现，心理因素在市场的触底或见顶阶段，都占有很大权重。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　我曾写过一篇文章，叫《你买的只是你想象中的未来》，主要观点是，由于资本市场存在太多的不确定性，投资者基于对未来公司的预期而买入的股票，有多少符合预期呢？结论是基本都不会符合预期的。但由于某些公司从事令人产生无限遐想的业务，则股价的弹性非常好，尽管最终结果可能大大低于乐观的预期，但股价可能已经涨了很多倍。

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　　钟摆理论似乎更适合新兴市场

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　　如前所述，影响股市的因素很多，经济基本面并不是唯一的决定股市熊牛因素。因此，我们应该尽量避免用“股市是经济晴雨表”来判断股市的走势，事实上政策对股市的波动影响更大。

　　同时，A股作为新兴市场，必然会在较长时间内存在估值体系存在结构不合理的问题，这也是为何监管部门领导呼吁要“探索建立中国特色的估值体系”。故尽量避免带着强烈的“估值纠偏”使命感去做投资。例如，同一个上市公司，A股与H股或B股之间长期存在惊人的价差，即同股同权不同价，即便陆港通已经开通那么多年了，彼此的价差却并未明显缩小。

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(小编：财神)