日本央行操作六问

　　文|招商宏观张静静团队

　　核心观点

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　　12月20日日本央行超预期上调10年期国债收益率上限至0.50%（此前0.25%）。我们认为理解日本央行本次操作需要回答如下六个问题： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第一问：为何3月日元大幅贬值？俄乌冲突、中国疫情、联储加息。

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　　第二问：为何日本央行一直未加息？经济尚未复原，财政压力较大。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第三问：本次操作是否临时起意？超低利率与YCC令金融体系脆弱，日本央行只是在等待转向时机。

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　　第四问：日本央行为何选择当下上调10Y日债收益率上限？美联储加息与中国防疫双拐点。

　　第五问：日本央行上调10Y日债收益率上限对全球资本市场有何影响？单一因素影响有限。

　　第六问：全球资本市场是否已经进入安全区间？仍需警惕全球出现流动性危机。

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　　正文

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　　一、为何3月日元大幅贬值？俄乌冲突、中国疫情、联储加息

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　　今年3月美元兑日元结束5个月盘整期向上突破，3月、5月、9月、10月相继升破120、130、140及150。我们认为3月日元突然大幅贬值背后有三个原因：俄乌冲突、中国疫情以及美联储加息。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　美元指数由欧元、日元等6种货币构成，其中，欧元与日元占比分别为57.6%及13.6%。理论上，日元相对美元贬值可由日元弱势、美元强势或者欧元贬值反向推升美元引发。1）始于2月底的俄乌冲突对欧洲经济产生掣肘，引发欧系货币贬值，助推美元升值。2）3月起的疫情一方面导致中国经济骤降，日本出口增速下滑；另一方面中国防疫收紧阶段约束了日本出入境恢复程度。上述因素共同导致日本贸易逆差形势加剧，令日元趋弱。3）3月起美联储开启提速加息模式，助长美元指数。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　二、为何日本央行一直未加息？经济尚未复原，财政压力较大

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　　去年12月英国央行就率先加息、今年3月美联储开始加息，7月欧洲央行也跟上了大家的加息步伐，唯独日本央行一直定力十足、容忍汇率贬值和通胀走高，始终坚持宽货币。为什么？因为财政压力过大。如图5-6所示，无论以美元计价还是本币计价日本经济始终未恢复至疫前水平，与此同时，2022年6月日本政府杠杆率高达233.6%。如图8所示，2019-2021年日本名义GDP增速与日本国债利息支出占名义GDP之比的差值为-2.3%，说明日本处于“入不敷出”的状态。经济尚未复原、财政压力过大，日本央行只能保持定力、暂时维持宽货币政策。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　三、超低利率与YCC令金融体系脆弱，日本央行只是在等待转向时机 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2016年1月日本央行加入欧洲的负利率阵营，亦将基准利率调降至负值水平，随后日本央行实施了收益率曲线管理（YCC）政策并将10年期日债收益率目标定在0%。随后几年全球通胀中枢偏低，美联储加息幅度有限，欧洲也始终跟日本处于同一负利率阵营，全球无风险利率保持低位。但疫情改变了这一切。去年下半年以来全球通胀中枢上移、各经济体纷纷加入加息行列，无风险利率普遍上移过程，令日本的YCC政策显得格格不入。

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　　此外，2012年11月安倍上台后BOJ的QQE政策令日本央行不断增持日本国债，直至今年10月日本央行持有日债占比已经高达52.3%。BOJ不断增持日债的结果是日本金融机构“无债可买”、“无利可图”，只能提高风险偏好转向股票市场以及“出海”寻求高收益资产。这又导致日本金融市场更易受到外部影响。今年6月10日，因美国5月通胀数据超预期，市场突然Price-in更多的6月加息预期，导致6月15日日债期货盘中两次熔断就是外部冲击的体现。

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(小编：财神)