奥瑞金（002701）投资价值分析报告-行业回暖 估值底部

　　奥瑞金（002701）理财价值分析报告-行业回暖 估值底部 织梦好，好织梦

　　类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：李鑫/汤彦新/肖昊 日期：2020-01-06

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　　行业供需改善、景气回升，公司产业整合红利料将持续释放，目前对红牛诉讼、行业盈利的悲观预期已在股价中反映，可在估值底部进行配置。首次覆盖给予“买入”评级。

本文来自织梦

　　国内二&三片罐双龙头。公司致力于快消品综合包装解决方案提供商，客户集中在食品与饮料行业，主要产品为二/三片罐，2018 年收入占比分别为30%和70%。公司起家于三片罐，依靠红牛成长红利迅速崛起，后横向拓展至二片罐领域。2015-18 年行业景气下行、红牛（2018 年占公司收入59%）诉讼、计提减值致使公司经营大幅承压，2018 年起公司发力产业整合，收购波尔亚太4 家工厂，使二/三片罐产能达到130 亿/89 亿罐，市场份额约22%/15%，居行业首位。

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　　行业供需改善，格局向好，二片罐进入提价通道。需求侧：二&三片罐规模超800亿罐：其中啤酒+碳酸饮料贡献80%以上二片罐需求，随着啤酒罐化率稳步提升，预计2019-21 年需求量CAGR 为6%；能量+植物蛋白饮料贡献近50%的三片罐需求，受益于能量饮料行业较快增长，预计2019-21 年需求量CAGR 为3%。供给侧：外资撤退，产能增长放缓，龙头推动供给侧持续整合，2018 年二片罐领域CR4 约69%，三片罐领域CR5 市占率约38% 。二片罐行业格局高度集中，市场需求更具潜力，2019 年原材料价格上涨推动行业提价约1 分钱，未来行业格局持续优化，预计二片罐仍存提价空间。

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　　规模效应与深度绑定客户筑壁垒，差异化产品打造新的增长极。2018 年奥瑞金+波尔二&三片罐总产能达220 亿罐，全国超30 家生产制造基地，规模效应带来成本优势，“共生型”生产布局与客户深度绑定。公司主要客户是啤酒和能量饮料行业头部公司，客户资源优质。2019 年公司差异化产品销售额预计超1.5亿（占比约2%），净利率高达20%左右，预计未来三年差异化产品有望以1-1.5 个亿的年复合增幅持续增加，料将带动公司每年盈利提升约4%。

　　整合步入收获期，盈利修复或超预期。短期内“红牛诉讼”风险犹存，但清算概率极低，预计仍能维持小个位数增长，未来来自战马品牌的收入增长能部分对冲红牛收入的风险。二片罐方面，判断2020 年原材料价格上行压力小，若继续提价1 分钱有望释放近3000 万元利润弹性（不包括波尔亚太），同时咸宁工厂智能化全球领先，2020 年全面扭亏有望释放超1 亿利润弹性，另外波尔亚太多维协同整合下将回归真实盈利水平，并表后有望贡献约3000 万元利润增量。

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　　风险因素：红牛诉讼朝不利于公司的方向发展；核心客户暴露食品安全问题；马口铁、铝材价格大幅上涨；二片罐提价低于预期；波尔亚太整合进度低于预期；大股东资金面压力。 织梦好，好织梦

　　理财建议：行业格局持续优化，二片罐存提价空间，公司收购波尔亚太后，行业地位进一步巩固，盈利将逐步修复。暂不考虑波尔亚太并表，预测19-21 年归属净利润同比+242.2%/+17.9%/+15.3%，对应EPS 为0.33/0.39/0.44 元。考虑到红牛的不确定性已经在估值中反映，以及公司分红意愿较强，给予一年期目标价5.79 元，对应2020 年PE 约15 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

(小编：财神)