理性看待企业增长

发布时间：2025-10-22 17:17来源：证券市场周刊散户吧字号：大 中 小

投资者看待成长股，需要多些理性。一般而言，成长股通常估值极高，尤其是尚未盈利的公司，最终只有少数是真成长，尽量别赌小概率。对于业绩的线性外推一定要注意，遇上意想不到的特殊情况，简单的线性外推就很危险。另外，增长率的估计，如果取值略有差异，则推算结果偏差很大。

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　　股票相对于债券，看起来更有魅力，主要来自于股票可以有增长。毕竟，债券的票息多是固定的，而股票背后的企业盈利可能会有不错的增长，因此，市场通常愿意给成长股较高的估值。?

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假设一张票息为4%的债券，按面值买入，其实就相当于25倍市盈率的估值(100/4)。如果一家企业年赚4亿元，市盈率25倍，则市值为100亿元，在既不增长也不衰退，且盈利能100%分红的情况下，从回报率的角度，它就等同于4%票面利息的债券。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

但企业不是在真空里经营。首先，盈利可能有较大波动；其次，企业需要留存利润再投资，通常不会100%分红；最后，股东的优先级低于债权人。所以，假设市场上无风险回报率为4%，那么一家不增长的公司，理论上估值要远低于25倍市盈率才合理。

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市场愿意给予较高估值的公司，通常来自于未来的增长预期。比较典型的就是很多当前尚未盈利的公司，市场预期未来可以有很高的增长空间，而给予很高的估值溢价。?

　　

但是，同样是成长，不同生意付出的代价则是完全不同的。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

成长期企业的普遍情况，是赚来的钱需要再投资，甚至需要更多外部融资，这个阶段的股东回报，主要来自于盈利上涨和估值提升，现金股息非常少，更多体现在股价上涨带来的账面盈利。要判断这种“浮盈”是否扎实，就得看增长质量。所谓增长质量，关键不是增长了多少，而是看增长产生的回报是否大于为此投入的资金成本。如同巴菲特所阐述伯克希尔的生意模式：用3%的资金成本，去获取13%的投资回报。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

　　增长何时创造价值 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

只有资本投入以及留存收益再投资产生的回报大于资本成本，才是增加了价值。否则，增长就是消耗资本，长期来看是一种价值毁灭。?? 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

回到我们持有股票的情况，假设机会成本是10%，持股如果不太分红，留存收益再投资，如果企业拿去再投资的回报低于10%，对股东来说新投资产生的增长就是有害的增长。? 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

以贵州茅台为例。假设公司未来平均年赚1000亿元，现金分红700亿元，还剩300亿元留存收益。但公司资产负债表上长期保留1000多亿元的现金，运营完全用不着再留存利润。留存利润大部分存入财务公司，假设年收益率3%，带来9亿元的利息收益。但是茅台的净资产收益率在30%-36%之间，远高于3%，所以300亿元存入财务公司，就拉低了股东回报率，这部分留存收益产生的增长质量并不高。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

茅台尚且如此，就更不用说一些净资产收益率很低、资本支出很大的生意，增长难以创造价值。

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买成长股，就一定要搞清楚企业为增长所付出的代价，只有再投资回报大于资金成本的高质量增长才能持续创造价值。? 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

如何才能预判未来增长是否创造价值？换句话说，如何预判增长带来的回报率会持续大于资金成本？当前的超额利润未来会不会被竞争抹平？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

我们可以设想一个情景。当一家公司新进入一个市场，而且这个市场又是完全竞争状态，没有壁垒，谁都可以进入，那么一开始，这家公司发现市场空白，抢先进入，增长很快，收益率很高。但是哪里有超额利润，哪里就有竞争。情况被其他资本发现后，大量竞争者涌入，由于这家公司没有竞争优势，很快利润率被填平。更糟糕的是，行业整体上都很难建立壁垒，就容易供过于求，增长机会消失，所有人都没钱赚。?

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早期的山寨手机市场就是典型。2007-2012年的手机行业，国内市场需求爆发，山寨功能手机以极低的价格、五花八门的功能开始靠薄利多销和占领下沉市场，增长非常快。

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超额利润引起行业外资本的注意，山寨手机开始大打价格战，加上智能手机售价也大幅下降，整个山寨机行业很快就从暴利转向微利，最后亏损。?

　　

这种增长就是既没进入壁垒，又没竞争优势，无法持续创造价值的，时间越久，投入越大，结果可能越惨。?

　　

所以，要提前判断增长是否能创造价值，前提在于两点：一是有没有护城河挡住潜在竞争者进入蚕食行业利润，二是有没有竞争优势以保证当前的高回报。当护城河和竞争优势同时存在，增长才可能创造价值。

　　

　　增长的两大途径 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

具备护城河的企业，最靠谱的两大增长路径，一是深耕核心市场，二是抢占空白市场。? 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

(小编：财神)