东吴证券：降准可能先于降息 落地窗口最早或在5月中旬

东吴证券陶川团队认为，降准可能先于降息，落地窗口最早或在5月中旬。

4月政治局会议在总量政策方面下达了强有力的“约定”。会议罕见地在货币政策中提及“利率”及“存款准备金”，上一次还是在2020年4月面临疫情冲击时期，政治局会议的强调无疑拔高了后续宽货币的重要性，意味着降息降准可能需要尽快“履约”，问题在于有多快？谁先降？ 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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有多快？我们认为节奏上可以参考两段历史经验： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

一是2020年3月27日政治局会议讨论经济提出“稳健的货币政策要更加灵活适度”，3月31日国常会细化至“进一步实施对中小银行的定向降准”，随后央行于4月3日宣布降准，整个过程仅约一周。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

二是今年年初的设备更新与消费品以旧换新，2月23日高级别的中财委会议“动员”设备更新政策后，国常会迅速审议通过“行动方案”，并于3月13日发文至各单位贯彻执行，从中央到部委的落实过程也不过三周。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

谁先降？政治局会议中先提“利率”，再提“准备金”。但回到央行视角，降准在决策层面往往相对“迅速”、“独立”；而降息不仅要协调银行息差，还要考虑外部的汇率压力，因此快速落地的门槛不低。4月政治局会议也强调“及早发行并用好超长期特别国债”，在政府债供给压力临近之际，央行既有采取对冲操作呵护流动性的必要性，也需要及时响应政治局会议的部署，因此我们认为降准可能先于降息，落地窗口最早或在5月中旬。

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具体来看，近期有不少迹象表明降准空间正在打开：

首先是央行官员多次提及降准：行长潘功胜与副行长宣昌能分别在3月两会与同月下旬的央行发布会上，短时间两次表示“降准仍有空间”，可见目前接近历史低位的存款准备金水平可能暂不构成对降准的限制。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

其次，政府债供给压力临近，根据财政部以及各省市公布的二季度发行计划，并参考历史上国债净融资进度较快的三年的发行节奏，我们预计5月政府债净融资8300亿元左右，对资金面施压较大，考虑到5月并非财政净支出大月，M0及银行缴准环比变动不大，综合影响下预计5月银行体系减少约6400亿元。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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最后，央行公开市场投放的流动性也在逐渐收敛，二季度以来公开市场操作重返“地量”：逆回购余额回落至百亿水平，MLF连续两月缩量续作，值得注意的是4月PSL余额也出现少见的大额净归还，整体“水位”不高的环境下，央行有通过降准配合政府债券发行的空间。

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与此同时，GDP平减指数已四个季度为负，低通胀环境下，降息的诉求也不小。

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一方面，受PPI低迷的影响，整体以价换量下企业利润率依旧存在压力，从而影响居民收入与就业预期；另一方面，一季度我国GDP增速超预期，但名义值占美国的比重仍待回升。

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但降息往往“牵一发而动全身”，内有银行息差的限制，外有汇率的约束。今年Q1银行净息差水平继续收窄，不过好消息是近期疲软的海外数据以及国内政策预期使得汇率压力略有缓解，因此我们认为接下来央行的降息可能配和新一轮银行存款利率调降，时间上可能晚于降准，落地的契机或是后续美元的阶段性回落。

(小编：财神)