广发宏观：目前正在经历一轮出口放缓 高出口依赖度的行业基本面表现是否更差？

　　第一，目前正在经历一轮出口放缓。2022年12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%，单月同比创下2016年9月以来除春节月份和2020年2月外的新低水平。从2022年四个季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走势来看，本轮出口下行斜率相对较为陡峭，大体介于1998-1999、2008-2009年两轮之间，较2015-2016年速度更快。本文主要关注出口下行这样一个宏观过程的中观影响。

　　第二，根据支出法“资本形成+消费+出口=总产出+进口”等式，以行业“出口/总产出”度量细分行业的直接出口规模占其产出的比重：（1）第一、第二、第三产业出口占总产出比重分别为1.4%、9.8%和3.5%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业出口占总产出比重分别为1.6%、13.5%、0.1%、0.3%；（2）16个细分行业出口占行业产出比重达到两位数，其中“劳动密集型消费品类”5个（文教体娱、家具、服装、皮革制鞋、纺织），“中游装备制造类”7个（计算机通信电子、仪器仪表、电气机械、交运、通用、专用、金属制品）。

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　　第三，单纯产出口径可能低估出口影响，我们可以通过投入产出表进一步计算行业对出口的最终需求依赖度，即出口诱发的某一行业生产额占该行业全部生产诱发额比重：（1）第一、第二、第三产业对出口的最终需求依赖度分别为0.11、0.23和0.13；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业对出口的最终需求依赖度分别为0.22、0.29、0.18、0.01；（2）细分行业方面，计算机通信电子、纺织、化纤、文教体娱、家具、电气机械、服装、橡塑、有色采选和冶炼是前10大对出口依赖度最高的行业。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第四，比较出口占总产出比重、投入产出表下行业对出口的最终需求依赖度这两种方法下的结果：（1）除建筑业外，所有行业对出口的最终需求依赖度均大于直接出口占比，主要在前者包含了产业链的投入产出关系；（2）最终需求依赖度显著提高的行业以化纤、纺织、有色、电力、橡塑、木材、化工等采掘、原材料或中间品为主，这些行业直接出口规模不高，但其对应的下游产品出口规模较高；（3）即便考虑了产业间关系，我国对出口依赖度最高的行业仍然集中以计算机通信电子为代表的中游装备产业链，和以纺服为代表的劳动密集型消费品制造产业链。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第五，我们进一步以2021年上市公司财报海外业务收入占营收比重来观测上市公司对外需的依赖程度。（1）第一、第二、第三产业海外业务收入占营收比重分别为4.2%、12.5%和5.0%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业海外业务收入占营收比重分别为5%、18.2%、2.2%和5.2%；（2）细分行业方面，皮革制鞋、计算机通信电子、家具、纺织、黑色、橡塑、黑色、有色、电气机械、化工、科研及专业技术服务海外业务收入占比在20%以上；（3）汽车、医药等对出口的最终需求依赖度并不高的行业，其上市公司海外营收占比较高，应与龙头企业的国际化布局有关。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第六，历史上出口下行的时段，高出口依赖度的行业基本面表现是否更差？我们选取观测工业细分行业08-09年、15-16年两轮出口下行期的增加值和营收增速是否显著低于前后两年平均水平：（1）出口下行期，最终需求依赖度高的行业并不必然对应工增和营收增速的下滑；但工增和营收在出口下行期显著下滑的行业主要以对出口依赖度较高的行业为主；（2）中游装备行业工增和营收在出口下行期普遍走弱。

　　第七，历史上出口下行的时段，高出口依赖度的行业权益市场定价表现是否更差？我们选取数据可得性相对最高的15-16年出口下行期作为观测窗口，比较其EPS与前后两年均值差距，以及2015-2016年行业区间涨跌幅是否跑赢万得全A指数来进行观测。（1）高出口依赖度的行业在2015-2016年EPS明显偏低；（2）尤其是中游装备制造EPS普遍下行；（3）但行业区间涨跌幅与出口依赖度相关性并不强，或与同期流动性驱动下的估值因素有关；（4）我们再对另一个出口下行期2008-2009年进行观察验证，典型对出口依赖度较高的行业，如电力和机械设备、家用电器、纺服、计算机、通信、电子同样出现了跑赢万得全A指数的表现。我们理解一则出口下行时一般会扩内需，从而打开部分行业的受益想象空间；二则出口下行时一般会货币政策偏宽，而一些增长中枢偏高的行业对流动性具有较高的弹性。

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(小编：财神)