建投深度：美元触顶转弱，人民币走升给予商品估值压力

　　加息触顶与外部市场缓和带动美元转势

　　美元指数在2022年9月底完成筑顶，11月初开始大幅下跌，11-12月期间整体下跌了4.76%，本质是内在加息力度触顶和外部市场衰退担忧减缓的双重作用。

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　　美元的触顶来源于外部市场的动荡。美元指数构成中，欧元、英镑占比超过70%，这两个市场在22年三季度的动荡帮助美元完成触顶。一方面，欧洲与英国受俄乌冲突影响严重，能源价格和电力价格自一季度开始飙升，至三季度达到最高，带动经济预期与汇率的下行。另一方面，9月底，时任英国首相特拉斯主导的迷你预算法案引发了英国金融市场剧烈动荡，英镑快速贬值让美元也达到高峰。

　　美元转势则来自美联储加息放缓与外部市场复苏的双重作用。2022年初，在高通胀与强经济的驱动下，美国开始了快速加息的脚步，加息速度在主要市场中一骑绝尘，较外围市场利差也不断拉大。随着基准利率的不断走高和通胀放缓信号出现，11月初美联储议息会议首次释放了加息放缓的声音，随之而来的便是联储加息终点预期筑顶，市场交易的终点利率在11月3日达到了5.14%的峰值，之后便开始了回落过程。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　与美联储的放缓相对，欧洲市场可能会将激进加息维持得更久。在2022年12月召开的欧元区议息会议上，欧洲央行宣布将欧元区三大关键利率均上调50个基点，使利率水平达2008年12月以来最高。会议当中，欧央行承诺将继续维持大幅加息，同时公布将于明年3月份开始缩表进程。欧洲央行行长拉加德随后表示，现有数据显示，欧央行可能在明年2、3月份继续加息50个基点。由于美联储快速加息导致的美国-外围市场利差的拉大是推升美元走强的重要因素，随着加息速度的逆转，美国-外围市场利差预计也将迎来缩减，这对美元带来了利空。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　外部市场货币的复苏也推动的美元转弱。随着欧洲能源危机的缓解，欧洲市场电力价格在2022年底逐渐回落，经济预期也迎来触底反弹，带动了欧元与英镑的升值和美元指数的转弱。同时，占美元指数第二大的货币日元在日本央行放宽长端收益率的帮助下迎来升值，这也使得美元迎来了逆风。

　　强美元周期的结束与范式改变

　　展望后市，美元在上半年可能因衰退迎来第二高峰，但全年来看“强美元”周期仍将结束。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　需要警惕衰退时间差导致的美元第二高峰。从全球市场的角度看，相较于美国可能迎来的衰退，欧洲及新兴市场的衰退可能发生的更早，进展更加猛烈。这一方面将推动市场对应货币的走贬，间接带动美元的走升；另一方面资金在衰退背景下避险的需求也将大大增加，经济基本面相对更强劲的美国大概率将继续成为全球资产的“避风港”，美元也将因全球资金流动出现抬升。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　但美国的衰退仍将到来。虽然美国当下基本面仍旧强劲，但衰退仍然是难以避免的。不同的领先指标如国债收益率曲线、咨商局领先经济指标、OECD领先指标等预示的美国经济陷入衰退的时间节点也在二季度到三季度。而从经济周期的角度看，2022年4月美国经济陷入滞涨期，根据过去20年的经验看滞涨期平均持续11个月以上，这也意味着美国经济衰退在二季度之后终将到来（详情可参考报告《【建投专题】衰退交易退场和滞涨定价》）。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　范式的改变可能是长期最大的宏观变数，而这也将影响货币政策的转向。

　　衰退进展将引发降息，但其存在一定时代背景。理论上看，随着衰退的进展，美国的货币政策也将发生逆转，根据历史规律，当衰退发生伴随失业率跃升时，美联储大多会迎来货币政策的转向，由此市场已经开始计价2023年下半年的降息发生。但这一经验可能有一定时代背景要求。自1991至2020的三十年间，美国持续处于低通胀时代，尽管美联储先后实行过4次大规模量化宽松（QE），但CPI同比鲜有突破5%的情况。低通胀的背后一方是是市场全球化和美元全球化的不断推进，美元有了更多的使用场景；另一方面是全球生产力的增长导致这一时期出现了商品供给过剩的情况，也导致了低通胀的发生。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　范式的改变可能发生。疫情发生以来，美联储在现代货币理论（MMT）的指导下继续超发货币，通胀却迎来了爆表，背后可能是两点范式的改变。一是去美元化的发生，美联储在货币政策上的缺乏节制与近几年不断发起的贸易摩擦，都让其他国家对持有美元储备存在的政治风险与贬值风险有了更深的认识，增加黄金储备与外汇储备多元化成了越来越多国家的选择 。二是供给约束的发生，随着全球人口的增长与人均消费的提升，总需求也向总供给不断接近，而在生产力水平长期未能提高的背景下，越来越多的国家为了争夺发展空间开始走向了逆全球化的道路，供应链从高效也向低效滑落，导致了供给端约束的发生。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)