海通策略：23年股市最优，债市次之，商品整体机会较少

　　核心结论：①大类资产配置以刻画国内基本面的投资时钟为基本框架，辅助分析美欧经济和国际局势。②23年国内经济温和复苏，美国经济增速和通胀均回落，地缘政治扰动望减弱。③23年股市最优，有望步入牛市初期，债市次之，从牛市尾部步入震荡，商品整体机会较少。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　内强外弱，权益更优

　　——2023年大类资产配置展望

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　　（荀玉根、梁中华、姜珮珊、郑子勋） 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2022年，海内外经济均处于较为动荡的环境中，地缘政治风险、全球流动性收紧、新冠疫情扰动等多重因素交织，加大了对全球宏观形势和大类资产的研判难度。那么，该如何在如此纷繁芜杂的宏观环境下系统性地分析大类资产的表现？对于2023年，各大类资产的走势将如何演绎？本文对此进行分析。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1.资产配置的逻辑及回顾 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　第一，以投资时钟作为基本参考。基于大的宏观背景做资产配置时，投资时钟是一个很好的工具。我们曾在《荀玉根讲策略：少即是多》一书中指出，传统美林时钟只考虑了经济增长和通胀两个维度四个象限，缺少了流动性层面的刻画，为此我们增加了名义利率和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，将原来的四象限配置模型改为了七象限配置模型。

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　　具体来看，首先和美林投资时钟一样，我们将经济增长和通胀皆下行的阶段定义为衰退期，考虑到货币政策后，我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期（阶段①）和政策加码（名义利率下行）托底经济的衰退后期（阶段②）。随着政策效果显现，经济增速和通胀水平会先后触底回升，我们将复苏的这两个过程分为复苏前期（阶段③）和复苏后期（阶段④）。当政策层面判断经济开始过热并开始边际转向时，我们认为经济达到了过热阶段（阶段⑤）。最后，政策收紧一段时间后，经济增速会开始回落，但通胀继续上行，此时经济进入滞胀前期（阶段⑥），随着政策继续加码遏制通胀，实际利率开始上升（名义利率上行幅度超过通胀），我们认为此时经济进入滞胀后期（阶段⑦）。

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　　将经济周期对应到资产表现，当经济从衰退走向滞胀时，大类资产轮动顺序依次为债牛-股牛-商品牛-现金牛。其中，衰退前期（阶段①）时债券市场率先走牛；到了衰退后期（阶段②），此时政策逐渐加码托底经济，投资者对经济复苏恢复信心，股市开始企稳回升；在复苏前期（阶段③），债券牛趋于终结，股票牛市延续；当经济过热（阶段⑤）时，大宗商品开始有所表现，而股票牛进入最后的阶段；最终当经济到了滞胀后期（阶段⑦），股债商品均走弱，此时现金成为收益最稳定的资产。我们回测了04年底以来至22年11月我国实际资产历史表现，结果基本符合理论框架模型，详见表1。

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　　第二，分析美欧经济及国际局势，作为辅助。由于多数资产的价格往往与本国经济周期相对应，因此前述的资产配置框架具有较强的普适性。但对于部分资产而言，其景气趋势往往跟随全球环境变化：例如部分国际定价的大宗商品，尤其是原油价格与美欧等主要经济体的运行趋势较相关，此外还会明显受资源国的地缘政治风险扰动；又比如黄金作为一种特殊的投资品种，兼具了商品、货币、避险三种属性，所以其价格会同时受全球经济、全球流动性、地缘政治三类因素影响。因此，为了更好地研判这些受全球环境影响的资产，我们还需进一步分析美欧经济与国际局势。

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　　2022年中国经济呈现衰退趋势。在运用投资时钟框架预判23年经济环境和资产走势之前，我们首先要剖析22年的全球宏观经济运行趋势。回顾2022年，年初以来国内外宏观环境复杂多变，其中国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。从结构看，消费和地产投资是国内经济的主要拖累项。22年国内本土疫情多发、散发、频发，人口流动难以回到正常水平，线下消费场景受到限制，对消费形成较大拖累，1-11月社消零售累计增速仅为-0.1%。地产行业供需两端继续承压，消费者购房预期、房地产企业盈利预期均在走弱，这使得地产销售和投资持续低迷，1-11月地产投资累计同比增速仅有-9.8%。除此之外，由于全球通胀高企、需求持续降温，下半年出口增速快速回落，对经济增长的贡献由正转负。从总量看，根据我们的估算，22年8-10月的月度GDP同比或分别为3.6%、3.5%、2.9%（拟合指标存在偏差，以官方为准），增速逐月走低。11月以来，随着疫情政策优化调整，新增感染者处于快速增长期，对消费和生产均有一定影响，经济或将进一步探底。

(小编：财神)